（匯報(bào)出品方/作家：開源證券，劉翔、林承瑜）

1、臺(tái)灣資金覆銅板生長(zhǎng)史復(fù)盤：財(cái)產(chǎn)變化的兩個(gè)階段咱們借由復(fù)盤臺(tái)灣資金廠商的汗青，探究國(guó)內(nèi)資本覆銅板廠商的將來(lái)興盛路途。寰球超過(guò)的 三大臺(tái)灣資金民營(yíng)覆銅板廠商業(yè)電臺(tái)光電子、聯(lián)茂、臺(tái)耀創(chuàng)造于 1990 歲月，前期工場(chǎng)支部設(shè) 立于華夏臺(tái)灣，20 世紀(jì)初發(fā)端構(gòu)造陸地，在江蘇昆山、廣東中山及東莞等地創(chuàng)造工 廠。2005-2020 年間，臺(tái)灣資金廠商在寰球覆銅板商場(chǎng)中由籍籍默默無(wú)聞到鋒芒畢露，前期依 靠卑劣 PCB 財(cái)產(chǎn)變化帶來(lái)的配系效力而生長(zhǎng)，后期經(jīng)過(guò)自決研制實(shí)行細(xì)分范圍市占 率提高，完全結(jié)余本領(lǐng)攀升，解脫中低端產(chǎn)物帶來(lái)的結(jié)余周期振動(dòng)。

在財(cái)產(chǎn)變化過(guò)程中，三大臺(tái)灣資金民營(yíng)廠商營(yíng)業(yè)收入范圍與結(jié)余本領(lǐng)齊升。復(fù)盤 2005-2020 年 三大臺(tái)灣資金民營(yíng)廠商交易收入生長(zhǎng) 4 倍，年復(fù)合增長(zhǎng)速度為 9.5%；歸母凈成本生長(zhǎng) 16 倍， 2005-2020 年歸母凈成本復(fù)合增長(zhǎng)速度為 18.0%，并且在中后期結(jié)余本領(lǐng)連接攀升。

復(fù)盤臺(tái)灣資金覆銅板廠商的興盛過(guò)程，咱們將其大概分為兩個(gè)生長(zhǎng)階段。（1）第一階段 （2005-2013 年）財(cái)產(chǎn)配系期：生長(zhǎng)由“量”啟動(dòng)，三大廠商表露的特性是交易收入 與成本延長(zhǎng)基礎(chǔ)配合，股票價(jià)格年上漲幅度低于成本復(fù)合增長(zhǎng)速度，估值遭到制止；（2）第二階段 （2013-2020 年）產(chǎn)物高端化轉(zhuǎn)型期：生長(zhǎng)由“質(zhì)”啟動(dòng)，產(chǎn)物晉級(jí)激動(dòng)成本率提高， 成本增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超交易收入增長(zhǎng)速度，股票價(jià)格上漲幅度與成本增長(zhǎng)幅度配合，估值對(duì)立寧?kù)o。

1.1、 第一階段：PCB 財(cái)產(chǎn)變化海潮下，廠商大幅擴(kuò)大產(chǎn)量帶來(lái)上流配系

第一階段財(cái)產(chǎn)配系期（2005-2013 年）PCB 生產(chǎn)能力向華夏臺(tái)灣變化，激動(dòng)覆銅板廠商配 套需要飛騰，生產(chǎn)能力減少、寰球市占率提高是廠商生長(zhǎng)的重要能源。PCB 財(cái)產(chǎn)因臺(tái)灣資金 廠人為本錢上風(fēng)及精致化處置的本領(lǐng)漸漸代替海內(nèi)廠商，2000 年臺(tái)灣資金廠商供給比率 占寰球 PCB 商場(chǎng)的 11%普及至 2006 年的 17%，而美利堅(jiān)合眾國(guó)由 28%低沉至 11%，阿曼小 幅萎縮，由 29%低沉至 26%，卑劣 PCB 財(cái)產(chǎn)發(fā)端實(shí)行變化，為臺(tái)灣資金覆銅板廠生長(zhǎng)提 供肥土。

2005-2013 年臺(tái)灣資金民營(yíng)覆銅板廠商主動(dòng)進(jìn)步，配系卑劣 PCB 蔓延生產(chǎn)能力并提高寰球市 占率。2006 年三大臺(tái)灣資金民營(yíng)覆銅板廠商聯(lián)茂、臺(tái)光電子、臺(tái)耀辨別占寰球供給比率 4.6%/2.9%/2.8%，核計(jì)供給比率達(dá) 10.3%，2013 年辨別攀升至 6.2%/5.7%/3.4%，核計(jì) 供給比率到達(dá) 15.3%，普及 5.0 pct。

1.2、 第二階段：解脫低端產(chǎn)物的周期振動(dòng)，結(jié)余本領(lǐng)走上新踏步

第二階段產(chǎn)物高端化轉(zhuǎn)型期（2013-2020 年），臺(tái)灣資金廠商生產(chǎn)能力蔓延增長(zhǎng)速度放緩，均價(jià)提 升是臺(tái)灣資金廠商生長(zhǎng)的中心啟動(dòng)成分，隨之而來(lái)的是公司的結(jié)余品質(zhì)大幅攀升。

PCB 財(cái)產(chǎn)向華夏陸地變化的序幕拉開，華夏臺(tái)灣地域供給總量漸漸下滑。2013 年 PCB 廠商的供給鏈發(fā)端向陸地變化，華夏陸地 PCB 產(chǎn)值由 2013 年的 12.8%普及至 2019 年的 26.8%，提高 14.0 pct，而同期華夏臺(tái)灣 PCB 產(chǎn)值保護(hù)對(duì)立寧?kù)o，由 2013 年的 31.6%至 2019 年的 34.0%。國(guó)內(nèi)資本廠商介入供給鏈配系，行業(yè)比賽加重，而臺(tái)灣資金覆銅板 廠商供給外鄉(xiāng) PCB 廠商的區(qū)位上風(fēng)日漸凋零，華夏臺(tái)灣地域 的覆銅板供給量占寰球比率由 2013 年的 11.3%低沉至 2017 年的 8.5%。

臺(tái)灣資金覆銅板廠商面臨卑劣 PCB 向陸地的變化的趨向，采用兩大應(yīng)付戰(zhàn)略：（1）在陸地設(shè)廠：完全投資歷度縮小，擴(kuò)大建設(shè)名目會(huì)合籌備在前資 PCB 消費(fèi)的中心地區(qū)；（2） 興盛利基商場(chǎng)：對(duì)準(zhǔn)卑劣細(xì)分運(yùn)用的財(cái)產(chǎn)趨向，安排量產(chǎn)細(xì)分產(chǎn)物，博得寰球超過(guò)的 位置。

從廠商入股維度來(lái)看，臺(tái)灣資金民營(yíng)廠商在第二階段本錢開銷與研制用度加入大幅攀升。 第一階段內(nèi)各廠商核計(jì)本錢開銷寧?kù)o、以至漸漸回落，由 2005 年的 6.3 億元降至 2012 年的 3.1 億元，因?yàn)榍捌谌牍傻纳a(chǎn)能力加入開釋期，擺設(shè)機(jī)動(dòng)化功效的提高，對(duì)應(yīng)蔓延 生產(chǎn)能力所需的加入低沉。在第二階段中，高端產(chǎn)物對(duì)擺設(shè)購(gòu)買訴求普及，擺設(shè)晉級(jí)對(duì)應(yīng) 的覆銅板加入產(chǎn)出比（生產(chǎn)能力對(duì)應(yīng)的年交易收入/本錢開銷）下滑，各廠商的本錢開銷 由 2014 年 3.3 億元普及至 2020 年的 9.1 億元。

生產(chǎn)能力蔓延上面，臺(tái)灣資金廠商的消費(fèi)重心向陸地遷徙。以聯(lián)茂為例，2010 年發(fā)端新增投 資陸地?zé)o錫廠與廣州廠，2020 年無(wú)錫廠、東莞廠與廣州廠覆銅板生產(chǎn)能力占比到達(dá) 89%； 臺(tái)光電子亦加大對(duì)陸地工場(chǎng)的投資歷度，2013 年-2020 年間蔓延的生產(chǎn)能力重要會(huì)合在 昆山廠、中山廠與黃石廠，三者蔓延的生產(chǎn)能力占完全擴(kuò)大產(chǎn)量的 83%；臺(tái)耀在華夏陸地設(shè) 立江蘇常熟廠與廣東中山廠，辨別于 2005 年 9 月與 2010 年 1 月實(shí)行量產(chǎn)。

興盛利基商場(chǎng)上面，聯(lián)茂、臺(tái)光電子、臺(tái)耀在細(xì)分范圍中各有千秋。臺(tái)光電子長(zhǎng)于開 發(fā) HDI 資料并在寰球居于引導(dǎo)位置，而高密度互連消費(fèi)本領(lǐng)適合 AI 芯片、GPU 及CPU 等接腳數(shù)量減少的趨向，將來(lái)希望受益于超巨型材料重心、AI 人為智能、邊際 計(jì)劃等運(yùn)用；聯(lián)茂與臺(tái)耀是寰球高速高頻覆銅板重要供給商，完備進(jìn)步制造過(guò)程本領(lǐng)和 充分的量產(chǎn)體味，高速資料受益于 5G 搜集通訊與材料重心的興盛，高頻資料受益于 車用水子的需要擴(kuò)大容量。

臺(tái)灣資金廠商在寰球保守剛性覆銅板商場(chǎng)份額提高的步調(diào)放緩，而在特出基板商場(chǎng)中獨(dú) 占鰲頭。按照 Prismark 統(tǒng)計(jì)，從保守剛性覆銅板商場(chǎng)看，2020 年三大臺(tái)灣資金廠商業(yè)電臺(tái)耀、 聯(lián)茂、臺(tái)光電子寰球市占率辨別為 7%/7%/4%，核計(jì)占比為 18%，對(duì)立于 2013 年提 上升幅度度僅為 2.7 pct。三大臺(tái)灣資金覆銅板廠商在利基商場(chǎng)中另辟門路，以特出基板（包括 高速基板、封裝基板、發(fā)射電波頻率基板）為例，臺(tái)耀、聯(lián)茂、臺(tái)光電子的市占率到達(dá) 14%/12%/8%，核計(jì)占比到達(dá) 34%，沖破泰西日韓廠商的封閉。

向高階化興盛是臺(tái)灣資金廠商在第二階段最重要的生長(zhǎng)能源。2013-2020 年，聯(lián)茂的覆銅 板銷量延長(zhǎng) 24.4%，而交易收入由 39.9 億元延長(zhǎng)至 59.1 億元，增長(zhǎng)幅度到達(dá) 48.1%；臺(tái) 光電子覆銅板銷量延長(zhǎng) 28.0%，而交易收入由 34.1 億元飛騰至 63.5 億元，增長(zhǎng)幅度到達(dá) 86.2%，亦高于銷量的生長(zhǎng)。

產(chǎn)物晉級(jí)激動(dòng)臺(tái)灣資金廠商實(shí)行厚利率穩(wěn)步攀升并創(chuàng)汗青新的高峰。2016-2017 年是覆銅板行 業(yè)因原資料電子銅箔緊俏而提高價(jià)格的下行期，臺(tái)光電子、聯(lián)茂、臺(tái)耀平衡單價(jià)辨別由 2016 年的 382/293/435 臺(tái)幣/張普及至 428/449/502 臺(tái)幣/張，而 2017-2020 年，行業(yè)原 資料價(jià)錢回落，保守 FR-4 覆銅板價(jià)錢步入下行期時(shí)，臺(tái)光電子與聯(lián)茂經(jīng)過(guò)提高高端 資料的出貨比率，仍舊保護(hù)較為寧?kù)o的價(jià)錢，2020 年臺(tái)光電子與聯(lián)茂的平衡單價(jià)分 別到達(dá) 437/405 臺(tái)幣/張。與此同聲，三大臺(tái)灣資金覆銅板廠商厚利率連接攀升并屢革新 高，2005-2013 年三大臺(tái)灣資金覆銅板廠商平衡厚利率在 12.9%~15.7%范疇內(nèi)振動(dòng)，而 2013-2020 年，三大臺(tái)灣資金廠商平衡厚利率由 14.7%普及至 2020 年的 22.9%，沖破前期 因提高價(jià)格引導(dǎo)厚利率增厚的 2017 年的 20.2%。

1.3、 臺(tái)灣資金廠商生長(zhǎng)開拓：高端化興盛為 ROE 作出正奉獻(xiàn)，生長(zhǎng)勝過(guò)周期

臺(tái)灣資金廠商向高階化興盛的進(jìn)程中，生長(zhǎng)勝過(guò)周期，第二階段鮮明跑贏第一階段。復(fù) 盤 2006-2020 年三大臺(tái)灣資金廠商的 ROE 看來(lái)，財(cái)產(chǎn)變化的第一階段公司平衡 ROE 在 6.1%~21.3%之間，大局部年份不勝過(guò) 20%、遭到保守 FR-4 價(jià)錢巨細(xì)年的振動(dòng)，而進(jìn) 入 2013 年后的第二階段內(nèi)，各廠商的平衡 ROE 漸漸攀升，2018 年后基礎(chǔ)寧?kù)o在 20% 之上。ROE 的延長(zhǎng)來(lái)自產(chǎn)物高階化興盛帶來(lái)的凈稅率攀升，第二階段比擬于第一階 段財(cái)產(chǎn)欠債率與財(cái)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保護(hù)對(duì)立穩(wěn)固、以至小幅低沉。凈稅率上面，第一階段各 廠商平衡凈稅率在 3.8%~6.7%之間振動(dòng)，生產(chǎn)能力范圍雖有生長(zhǎng)，但對(duì)結(jié)余本領(lǐng)品質(zhì)提 升感化有限，結(jié)余振動(dòng)重要來(lái)自價(jià)錢周期性的變革；第二階段中凈稅率下限可達(dá) 11.3%，沖破前期下限，因中低端產(chǎn)物占比貶低，價(jià)錢周期帶來(lái)的凈稅率振動(dòng)縮小， 更加以臺(tái)耀、聯(lián)茂 2017-2018 年的展現(xiàn)為代辦，更展現(xiàn)高端產(chǎn)物的溢價(jià)與各廠商的成 長(zhǎng)性。ROE 漸漸抬升后有力維持估值，2013-2020 年三大廠商股票價(jià)格收益率 26.9%，主 要來(lái)自 EPS 的延長(zhǎng)年復(fù)合增長(zhǎng)速度 31.1%，而第一階段股票價(jià)格收益率 6.8%遠(yuǎn)低于凈成本的 年復(fù)合增長(zhǎng)速度 16.5%。（匯報(bào)根源：將來(lái)智庫(kù)）

2、國(guó)內(nèi)資本覆銅板：站在前資PCB的肩膀上，拉開轉(zhuǎn)型帳蓬國(guó)內(nèi)資本廠商正在邁向財(cái)產(chǎn)變化的第二階段，產(chǎn)物構(gòu)造加快轉(zhuǎn)型激動(dòng)結(jié)余本領(lǐng)穩(wěn)步飛騰。 第四次全國(guó)代表大會(huì)國(guó)內(nèi)資本廠商業(yè)中學(xué)有三家創(chuàng)造于 2000 年之后，晚于臺(tái)灣資金廠商創(chuàng)造十年，正從第一階段 過(guò)度至第二階段，咱們覺得國(guó)內(nèi)資本廠商與臺(tái)灣資金廠商的第二階段有三個(gè)各別之處：

（1）卑劣 PCB 財(cái)產(chǎn)未展示外遷危害且仍在蔓延期：卑劣國(guó)內(nèi)資本 PCB 仍舊居于高本錢 開銷的擴(kuò)大產(chǎn)量周期，而國(guó)內(nèi)資本覆銅板廠商前期已經(jīng)過(guò)自有資本積聚及籌融資等辦法積聚豐 厚本錢，有本領(lǐng)蔓延并實(shí)行外鄉(xiāng)配系；

（2）國(guó)內(nèi)資本加速投資建設(shè)新工場(chǎng)，進(jìn)一步優(yōu)化功效及本錢：頭部企業(yè)實(shí)行每人平均產(chǎn)值連接攀 升、新廠制費(fèi)本錢進(jìn)一步低沉，希望勝過(guò)臺(tái)灣資金廠商并博得增量商場(chǎng)份額；

（3）國(guó)內(nèi)資本廠商高階化過(guò)程提早，第一階段與第二階段分界限變得朦朧：國(guó)內(nèi)資本廠商已 產(chǎn)生“一超多強(qiáng)”格式，個(gè)中市占率超過(guò)的國(guó)內(nèi)資本覆銅板率先打開第二階段高階化發(fā) 展，從行業(yè)伴隨者變化為行業(yè)引領(lǐng)者，結(jié)余核心希望中長(zhǎng)久下行，原有 FR-4 產(chǎn)物價(jià) 格周期對(duì)結(jié)余的振動(dòng)縮小，而其他廠商亦將在范圍蔓延的同聲，加快向高階化興盛 的第二階段轉(zhuǎn)型，第一階段與第二階段的分界限對(duì)立朦朧。

2.1、 外鄉(xiāng)化配系興起，新廠本錢上風(fēng)超過(guò)

卑劣國(guó)內(nèi)資本 PCB 廠商連接擴(kuò)大產(chǎn)量希望激動(dòng)國(guó)內(nèi)資本覆銅板廠商加速外鄉(xiāng)化配系。從資方后臺(tái) 來(lái)看，國(guó)內(nèi)資本后臺(tái) PCB 廠商占寰球供給比率提高，由 2012 年的 6.0%提高至 2020 年的 28.9%，而臺(tái)灣資金廠商完全占比對(duì)立寧?kù)o。以 A 股掛牌公司為代辦的國(guó)內(nèi)資本 PCB 企業(yè)仍 居于高速蔓延期，2021Q2 核計(jì)本錢開銷將激動(dòng)覆銅板步驟格式優(yōu)化。一上面，因?yàn)?自己比賽加重，引導(dǎo)在中低端商場(chǎng)，PCB 廠商提防覆銅板資料購(gòu)買本錢，對(duì)覆銅板 廠商的產(chǎn)出功效、單元本錢訴求普及；另一上面，局部廠商采用差變化比賽的策略， 高端 PCB 商場(chǎng)需要興盛激動(dòng)以高頻高速、封裝基板為代辦的特出覆銅板配系需要。

國(guó)內(nèi)資本覆銅板廠商亦加速生產(chǎn)能力擴(kuò)大建設(shè)步調(diào)，外鄉(xiāng)化配系正在興起。2021H1 四家 A 股覆銅 板行業(yè)掛牌公司的本錢開銷核計(jì)到達(dá) 15.9 億元，YoY+41.8%。四家廠商加速生產(chǎn)能力投 放節(jié)拍，咱們估測(cè)計(jì)算 2021-2023 年四家國(guó)內(nèi)資本廠商生產(chǎn)能力同期相比增長(zhǎng)速度實(shí)行 10.8%/16.9%/13.1%， 相較于 2018-2020 年生產(chǎn)能力需要增長(zhǎng)速度加速。

各廠商打開興建名目，估計(jì)于 2022-2023 年會(huì)合投放生產(chǎn)能力。覆銅板廠的投入生產(chǎn)周期在 1- 1.5 年，2021H1 國(guó)內(nèi)資本廠商已打開擴(kuò)大建設(shè)名目。個(gè)中，生益高科技估計(jì)于 2022 年連接開釋 常熟二期、陜西三期、封裝基板生產(chǎn)能力；南亞新材估計(jì)于 2022-2023 年投放江西 N5、 N6 工場(chǎng)生產(chǎn)能力；華正新材估計(jì)于 2021H2 投放蒼山湖二期、珠海一期生產(chǎn)能力，并籌備投 建富山工場(chǎng)；金安國(guó)紀(jì)估計(jì)于 2022 年開釋寧國(guó)工場(chǎng)生產(chǎn)能力。

國(guó)內(nèi)資本廠商完全擺設(shè)成新率較高且本錢積聚豐富，為后續(xù)蔓延打下堅(jiān)忍普通。華正新 材、南亞新材恒定財(cái)產(chǎn)成新率辨別到達(dá) 73.4%/60.4%，高于生益高科技與金安國(guó)紀(jì)的 56.2%/39.0%。國(guó)內(nèi)資本廠商已經(jīng)過(guò)自有交易及外部籌融資積淀資本蓄力蔓延，以頭部廠商 比較，2021H1 生益高科技錢幣資本 26.2 億元，高于臺(tái)光電子的 15.5 億元，第二梯級(jí) 的廠商業(yè)中學(xué)，南亞新材、華正新材辨別高于聯(lián)茂、臺(tái)耀。

國(guó)內(nèi)資本覆銅板廠商希望依附功效優(yōu)化及制費(fèi)本錢管理和控制等辦法博得卑劣蔓延的增量商場(chǎng) 份額。國(guó)內(nèi)資本廠商功效上風(fēng)將重要展現(xiàn)在：（1）每人平均創(chuàng)收與每人平均創(chuàng)造利潤(rùn)連接追逐臺(tái)系廠 商；（2）新廠的制費(fèi)本錢低沉。覆銅板創(chuàng)造歲序分為樹脂填料攙和、上膠、裁切、堆 疊、壓合等辦法，中心壁壘是樹脂配方工藝，相較于 PCB 創(chuàng)造過(guò)程的 20-30 道加工 歲序而言，創(chuàng)造歲序?qū)α⒋舐?。因?yàn)樯a(chǎn)能力瓶頸常常出此刻上膠工藝、壓合工藝步驟， 各家廠商仍舊有矯正制造過(guò)程、提高工場(chǎng)功效并優(yōu)化本錢的空間，比方新擴(kuò)廠房經(jīng)過(guò)設(shè) 備立體空間排布、工藝過(guò)程優(yōu)化、擺設(shè)自治等辦法夸大生產(chǎn)能力，實(shí)行產(chǎn)出功效減少。

在覆銅板產(chǎn)出功效上面，國(guó)內(nèi)資本廠商范圍效力與臺(tái)灣資金廠商仍有差異但正在連接鞏固， 連接追逐臺(tái)灣資金廠商。2020 年生益高科技、南亞新材、華正新材、金安國(guó)紀(jì)四家廠商的 每人平均產(chǎn)值到達(dá) 135.8/182.8/128.6/128.5 萬(wàn)元/人，個(gè)中生益高科技經(jīng)過(guò)產(chǎn)物構(gòu)造優(yōu)化帶來(lái)的每人平均產(chǎn)值延長(zhǎng)最為明顯，2015-2020 年每人平均創(chuàng)收年復(fù)合增長(zhǎng)速度到達(dá) 11.4%，而南亞新 材因其從前購(gòu)買海內(nèi)進(jìn)步擺設(shè)、加上民企后臺(tái)對(duì)職員功效管理和控制嚴(yán)苛，年每人平均創(chuàng)收 182.8 萬(wàn)元，與臺(tái)灣資金廠商業(yè)電臺(tái)光電子 195.5 萬(wàn)元最為逼近。從每人平均創(chuàng)造利潤(rùn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)資本廠商 之間的差異不大，而臺(tái)灣資金廠商業(yè)電臺(tái)光電子因高階產(chǎn)物超過(guò)，實(shí)行每人平均創(chuàng)造利潤(rùn) 63.5 萬(wàn)元。

國(guó)內(nèi)資本廠商制費(fèi)本錢上面，希望經(jīng)過(guò)新廠房安排進(jìn)一步收縮創(chuàng)造用度。以國(guó)內(nèi)資本廠商覆 銅板消費(fèi)本錢（因?yàn)檎辰Y(jié)片本錢難以獨(dú)立拆分，此處計(jì)劃“單元消費(fèi)本錢=覆銅板和 粘結(jié)片本錢/覆銅板表面積”），生益高科技、南亞新材、華正新材單套產(chǎn)物的創(chuàng)造用度分 別為 9.4/11.6/5.2 元/套。新工場(chǎng)安排希望經(jīng)過(guò)機(jī)動(dòng)化功效提高和擺設(shè)過(guò)程優(yōu)化，激動(dòng) 創(chuàng)造用度較高的國(guó)內(nèi)資本廠商貶低制形成本，以南亞新材為例，估測(cè)計(jì)算以 N1 工場(chǎng)本錢為基 數(shù)的普通上，N2、N3、N4 工場(chǎng)相較于 N1 工場(chǎng)成天職別低沉 14.2%/20.5%/34.1%。

2.2、 高端范圍對(duì)標(biāo)海內(nèi)，國(guó)內(nèi)資本廠商高階化轉(zhuǎn)型舉行時(shí)

國(guó)內(nèi)資本覆銅板廠商在蔓延的進(jìn)程中，亦在主動(dòng)向高階化轉(zhuǎn)型，第二階段與第一階段分 界限朦朧。2018-2020 年國(guó)內(nèi)資本覆銅板廠商研制用度一致金額逐年攀升，2021H1 生益 高科技、南亞新材、華正新材、金安國(guó)紀(jì)四家廠商研制用度一致金額同期相比延長(zhǎng)幅度到達(dá) 26.0%/132.2%/31.4%/92.7%；研制用度占收入比率對(duì)立穩(wěn)固，2021H1 辨別達(dá)4.4%/4.1%/4.2%/3.9%，研制加入比例遠(yuǎn)高于臺(tái)光電子、聯(lián)茂的 1.8%/1.5%，國(guó)內(nèi)資本廠商 比臺(tái)灣資金廠商更為主動(dòng)地探求細(xì)分范圍沖破；研制職員構(gòu)造來(lái)看，生益高科技研制職員 占比最為超過(guò)，為其第二階段的生長(zhǎng)夯實(shí)普通，而其他廠商業(yè)中學(xué)，華正新材、南亞新材 研制職員占比對(duì)立可觀，占比辨別為 18.5%/9.4%。

國(guó)內(nèi)資本廠商希望在細(xì)分高端范圍實(shí)行彎道剎車，解脫保守產(chǎn)物價(jià)錢周期擾動(dòng)?；貞?2020 年及 2021H1 半年報(bào)，對(duì)于國(guó)內(nèi)資本覆銅板廠商的研制目標(biāo)可依照產(chǎn)物典型及運(yùn)用典型分 類。在產(chǎn)物典型范圍，廠商開拓產(chǎn)物的目標(biāo)囊括高頻高速低介質(zhì)耗費(fèi)型、IC 封裝基 板類、高散熱/耐熱類；在運(yùn)用典型范圍，環(huán)繞公共汽車?yán)走_(dá)、耗費(fèi)結(jié)尾輕浮化、數(shù)通類 產(chǎn)物打開。

國(guó)內(nèi)資本廠商研制目標(biāo)與特出基板范圍超過(guò)的臺(tái)灣資金企業(yè)重合度高，然而暫時(shí) 貿(mào)易化水平有所缺點(diǎn)，因?yàn)橥张_(tái)灣資金高端 PCB 廠商的供給體制封鎖引導(dǎo)沿用更多臺(tái) 資覆銅板廠商的產(chǎn)物，而此刻國(guó)內(nèi)資本 PCB 的高端化晉級(jí)為國(guó)內(nèi)資本覆銅板廠商高階產(chǎn)物導(dǎo) 入供給機(jī)會(huì)，國(guó)內(nèi)資本廠商或希望實(shí)行細(xì)分品類的彎道剎車。在高階產(chǎn)物導(dǎo)出期 2-3 年， 超過(guò)廠商率先享用新品溢價(jià)，之后跟著其余廠商的研制沖破與新品實(shí)行普遍，保守 廠商將采用價(jià)錢比賽的戰(zhàn)略夸大自有份額，引導(dǎo)產(chǎn)物向老練產(chǎn)物的厚利率逼近，其 中完備勝過(guò)同業(yè)研制本領(lǐng)及貿(mào)易化本領(lǐng)的廠商希望鋒芒畢露，不妨經(jīng)過(guò)多類新品迭 代，長(zhǎng)久享用導(dǎo)出期帶來(lái)的溢價(jià)盈利，進(jìn)而解脫保守產(chǎn)物價(jià)錢周期的擾動(dòng)。

龍頭廠商生益高科技已買通第一階段關(guān)卡，率先步入第二階段。按照 Prismark 統(tǒng)計(jì)， 2020 年生益高科技已在寰球剛性覆銅板商場(chǎng)排名第二，市占率到達(dá) 12%。公司在新一 輪五年籌備中，從“做大做強(qiáng)”的目的轉(zhuǎn)向“做強(qiáng)做大”。公司暫時(shí)已完備加入第二 階段的兩大特性：

其一，生產(chǎn)能力的蔓延增長(zhǎng)速度放緩。2006-2010 年、2011-2015 年、2016-2020 年每 5 年公司 銷量復(fù)合增長(zhǎng)速度辨別為 17.5%/16.8%/10.5%，而按照新一輪五年籌備，公司估計(jì) 2025 年 生產(chǎn)能力為 136.5 億平方米，相較于 2020 年年復(fù)合延長(zhǎng) 5.6%，產(chǎn)量增長(zhǎng)速度放緩，交易收入的 延長(zhǎng)不復(fù)由量啟動(dòng)。

其二，生益高科技經(jīng)過(guò)高端資料平臺(tái)化構(gòu)造及產(chǎn)物構(gòu)造安排，實(shí)行覆銅板均價(jià)及單平 米厚利的電鉆式飛騰。生益高科技在 2018-2020 年價(jià)錢低沉周期內(nèi)平衡單價(jià)低點(diǎn) 105.8 元/平方米仍高于此前 2016 年低點(diǎn) 93.5 元/平方米，提高 10.2 元/平方米，而華正新材、金安 國(guó)紀(jì)在兩輪低點(diǎn)均價(jià)對(duì)立逼近。從覆銅板平衡厚利來(lái)看，生益高科技展現(xiàn)產(chǎn)物溢價(jià)及 拉攏優(yōu)化，單平方米厚利表露攀升趨向，光滑 FR-4 價(jià)錢周期對(duì)結(jié)余的擾動(dòng)，由 2013 年 的 14.5 元/平方米普及至 2021H1 的 39.4 元/平方米，在 2018-2020 年的 FR-4 行業(yè)下行期 厚利仍能保護(hù) 22.7 元/平方米及 26.6 元/平方米，而同業(yè)廠商在此進(jìn)程中單平方米厚利下滑。（匯報(bào)根源：將來(lái)智庫(kù)）

3、國(guó)內(nèi)資本廠商將來(lái)演繹：第二階段提早打開，估值核心分裂國(guó)內(nèi)資本廠商 ROE 或?qū)⒈l(fā)分裂，率進(jìn)步入第二階段的廠商 ROE 表露穩(wěn)固進(jìn)取。國(guó)內(nèi)資本 廠商產(chǎn)生“一超多強(qiáng)”的格式，將產(chǎn)生三個(gè)梯級(jí)并對(duì)應(yīng)各別的生長(zhǎng)階段：

（1） 生益高科技：率先邁向第二階段，ROE 遭到凈稅率的牽引連接穩(wěn)固進(jìn)取。

（2） 南亞新材、華正新材：配系擴(kuò)大產(chǎn)量與產(chǎn)物晉級(jí)同步舉行，ROE 環(huán)繞核心振動(dòng)。

居于第一階段后期及第二階段前期，范圍對(duì)立朦朧，本錢開銷節(jié)拍加速，短 期內(nèi)仍需籌融資本領(lǐng)扶助，財(cái)產(chǎn)欠債率因可轉(zhuǎn)債、定向增發(fā)等籌融資本領(lǐng)帶來(lái)的 振動(dòng)，凈稅率仍舊遭到 FR-4 價(jià)錢擾動(dòng)，隨同將來(lái) 2-3 年兩家廠商的高階產(chǎn)物 （如高速高頻類產(chǎn)物、類載板等）居于新品導(dǎo)出期，或?qū)l(fā)凈稅率有中長(zhǎng) 期進(jìn)取趨向，現(xiàn)款流革新后希望經(jīng)過(guò)自有資本擴(kuò)大產(chǎn)量，估計(jì) ROE 完全保護(hù)平 穩(wěn)。

（3） 金安國(guó)紀(jì)：價(jià)錢仍是感化凈稅率的重要沖突，ROE 表露寬幅振動(dòng)。產(chǎn)物構(gòu)造 面向中低端商場(chǎng)、小存戶為主，賬上現(xiàn)款豐富，感化 ROE 的中心變量仍是 FR-4 價(jià)錢帶來(lái)的凈稅率周期性變革。

因?yàn)閲?guó)內(nèi)資本覆銅板廠商打開第二階段過(guò)程各別，引導(dǎo)估值核心或?qū)⒎至选?fù)盤生益科 技汗青 PE（ttm）估值，展現(xiàn)了公司訂價(jià)權(quán)的變化：

（1）2019 年往日是周期：估值下限 10 倍，核心 15 倍 PE，反應(yīng)覆銅板是周期性行 業(yè)，產(chǎn)物訂價(jià)控制在上流大量資料步驟，覆銅板步驟的中低端生產(chǎn)能力多余，公司沒有技 術(shù)本領(lǐng)的溢價(jià)，ROE 偏低且表露振動(dòng)。

（2）2019 年此后是生長(zhǎng)：估值下限 20 倍，核心 25 倍 PE，反應(yīng)覆銅板步驟具有自 主訂價(jià)本領(lǐng)，卑劣廠商采用國(guó)內(nèi)資本廠商的高端產(chǎn)物，公司經(jīng)過(guò)高頻高速產(chǎn)物表明自己 的本領(lǐng)溢價(jià)，廠商 ROE 上到新踏步。

生益高科技將來(lái)的估值希望對(duì)標(biāo)資料平臺(tái)型公司，長(zhǎng)久飛騰并寧?kù)o在 30 倍 PE：估計(jì) 公司將來(lái)產(chǎn)物迭代過(guò)程加速，具備新品盈利溢價(jià)的交易將變成主力，解脫周期性波 動(dòng)。從簡(jiǎn)單產(chǎn)物出賣向資料配系處置計(jì)劃的形式興盛，以公共汽車產(chǎn)物為例，公司實(shí)行全 系列產(chǎn)物運(yùn)用掩蓋智能網(wǎng)球聯(lián)合會(huì)、智能駕駛、智能座艙、智能電動(dòng)、公共汽車照明細(xì)分運(yùn)用。 更長(zhǎng)維度來(lái)看，介入擬訂行業(yè)關(guān)系規(guī)范（如 77GHz 公共汽車毫米波雷達(dá)），公司將有勝過(guò) 同業(yè)的產(chǎn)物訂價(jià)本領(lǐng)。ROE 若長(zhǎng)久保護(hù)在 20%之上，PE 希望保護(hù)在 30 倍 PE。

南亞新材、華正新材對(duì)標(biāo)生益高科技的第二階段，估計(jì)將來(lái)公司估值環(huán)繞汗青核心波 動(dòng)：行業(yè)景氣派仍將感化公司估值，中長(zhǎng)久股票價(jià)格中心啟動(dòng)力來(lái)自公司結(jié)余的延長(zhǎng)而 非估值抬升。

（正文僅供參考，不代辦咱們的任何入股倡導(dǎo)。如需運(yùn)用關(guān)系消息，請(qǐng)參見匯報(bào)原文。）

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