（報(bào)告出品方/分析師：東吳證券 楊件 王欽揚(yáng)）

1.1. 鐵合金與電力冶金龍頭

鄂爾多斯（600295）全名為內(nèi)蒙古鄂爾多斯資源股份有限公司。

公司創(chuàng)立于1979年，前身為伊克昭盟羊絨衫廠，1993年更名為鄂爾多斯羊絨衫廠，1995年改制為股份有限公司并在上海證券交易所上市發(fā)行11,000萬股 B 股，更名為鄂爾多斯羊絨制品股份有限公司。

2011年更名為內(nèi)蒙古鄂爾多斯資源股份有限公司并沿用至今。

鄂爾多斯主營業(yè)務(wù)分為電力冶金化工和羊絨服裝兩個部分。

電力冶金化工方面，公司業(yè)務(wù)范圍涵蓋了煤炭等礦產(chǎn)資源開發(fā)、電力（熱能）、鐵合金冶煉、氯堿化工等環(huán)節(jié)，其中鐵合金冶煉業(yè)務(wù)與氯堿化工業(yè)務(wù)是電力冶金的重要收入來源，產(chǎn)品包括精煉硅鐵、高純硅鐵、硅錳合金以及電石、PVC 等，硅鐵合金產(chǎn)銷量位居世界第一。

公司是符合國際標(biāo)準(zhǔn)的持續(xù)發(fā)展清潔循環(huán)產(chǎn)業(yè)基地，同時也是國家首批資源節(jié)約型、環(huán)境友好型試點(diǎn)企業(yè)。

羊絨服裝方面，公司是 CCMI（羊絨與駝絨制作商協(xié)會）中國唯一成員單位，擁有國家級企業(yè)技術(shù)中心、國家羊絨制品工程技術(shù)研發(fā)中心，制定了多項(xiàng)羊絨行業(yè)的國際標(biāo)準(zhǔn)和國家標(biāo)準(zhǔn)。

公司擁有“ERDOS”、“鄂爾多斯 1980”等品牌，產(chǎn)品包括羊絨原料（無毛絨）、羊絨紗線、以羊絨衫為代表的各類羊絨制品、四季服裝等。

據(jù)最新半年報(bào)披露顯示，公司總股本數(shù)為 14.28億股，其中 A股占比 70.59%，B股占比 29.41%。

內(nèi)蒙古鄂爾多斯羊絨集團(tuán)有限責(zé)任公司為第一大股東，持股 A 股，持股比例為 54.30%。

內(nèi)蒙古鄂爾多斯投資控股集團(tuán)有限公司持有內(nèi)蒙古鄂爾多斯羊絨集團(tuán)有限責(zé)任公司 100%的股權(quán)，因此內(nèi)蒙古鄂爾多斯投資控股集團(tuán)有限公司為公司實(shí)際控制人。

公司主營業(yè)務(wù)分為羊絨服裝、電力冶金化工兩大板塊。

羊絨服裝板塊為公司所從事的羊絨品類服裝及服飾為主的生產(chǎn)加工、品牌建設(shè)與市場銷售；電力冶金化工板塊為公司下屬子公司電冶公司、電冶公司下屬公司及聯(lián)營公司所從事的煤炭等礦產(chǎn)資源采選、電力（熱能）、硅系鐵合金、氯堿化工、多晶硅、尿素、合成氨等產(chǎn)品的加工及銷售。

據(jù)最新年報(bào)披露，2020年公司營業(yè)總收入達(dá)到231.41億元，同比增長1.54%。 其中電冶板塊收入為198.87億元，占比86%；服裝板塊收入為29.63億元，占比13%。

從產(chǎn)品銷售來看，硅鐵、PVC 樹脂、服裝是公司主要的營業(yè)收入來源。

據(jù)2020年年報(bào)披露顯示，2020年公司硅鐵產(chǎn)品營收為84.60億元，營收占比39.24%；PVC 樹脂產(chǎn)品營收為40.22億元，營收占比 18.63%；服裝產(chǎn)品營收為28.04億元，營收占比12.99%。此外公司還銷售硅錳合金、電石、煤炭、化肥、燒堿等產(chǎn)品。

從分地區(qū)銷售分析，公司主要面向國內(nèi)市場。據(jù)2020年年報(bào)披露顯示，2020年公司國內(nèi)市場營收為221.1億元，占比達(dá)96.80%；國外市場營收為7.36 億元，占比達(dá)3.20%。

公司整體毛利率較為穩(wěn)定。

據(jù)最新年報(bào)披露顯示，2020年公司整體毛利率為 31.62%，同比增長 7.95 個百分點(diǎn)。其中服裝毛利率為 54.97%，硅鐵毛利率為 23.34%，PVC 樹脂毛利率為 37.86%。

據(jù)年報(bào)披露顯示，2020年公司歸母凈利潤為 15.28 億元，同比增長 13.94%；資產(chǎn)負(fù)債率為 61%，較去年同期下降約 6.3 個百分點(diǎn)。

1.2. 鐵合金業(yè)務(wù)：全球最大硅鐵產(chǎn)銷商，盈利彈性大

公司是全球最大的硅鐵合金生產(chǎn)和銷售企業(yè)，硅鐵產(chǎn)銷量位居世界第一。

鐵合金業(yè)務(wù)是公司重要的營收構(gòu)成之一，硅鐵及硅錳合金業(yè)務(wù)占比合計(jì)達(dá)到 48.62%，其中硅鐵業(yè)務(wù)占比 39.24%，硅錳合金業(yè)務(wù)占比 9.38%。

目前公司已具備國內(nèi)最為完整的“煤炭等礦產(chǎn)資源—電—硅鐵合金”的生產(chǎn)線，通過利用硅石、錳礦石、蘭炭、球團(tuán)礦、白云石和電極糊等原材料，由自備電廠提供電力，進(jìn)行精煉硅鐵、高純硅鐵、硅錳合金等鐵合金產(chǎn)品的冶煉。

據(jù)公司披露，公司硅鐵產(chǎn)能近年維持在 160 萬噸/年，硅錳合金產(chǎn)能近年維持在 40 萬噸/年。產(chǎn)量方面，2020 年公司硅鐵產(chǎn)量為 147.48 萬噸，同比下降 7.1 個百分點(diǎn)；硅錳產(chǎn)量為 35.86 萬噸，同比上漲 7.94%個百分點(diǎn)。

一體化產(chǎn)業(yè)鏈提供成本優(yōu)勢。

據(jù)公司公告，鄂爾多斯的電力冶金及其控股子公司擁有棋盤井地區(qū) 5 個礦井的采礦權(quán)，原煤經(jīng)過洗選后，其中一部分煤炭產(chǎn)品（中煤、煤泥、煤矸石等）用于電力冶金自備電廠發(fā)電，形成了以火力發(fā)電為主,余熱資源綜合利用發(fā)電為補(bǔ)充的局域網(wǎng)模式,所發(fā)電力主要輸送下游產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)使用，不受地方電網(wǎng)調(diào)峰限制，為下游冶金及化工業(yè)務(wù)提供低成本、穩(wěn)定的能源供應(yīng)。

據(jù)公司披露，目前電冶集團(tuán)對于蘭炭需求約為 300 萬噸/年。

目前收購后的內(nèi)蒙古鄂爾多斯聯(lián)?；び邢薰?160 萬噸/年綠色噴吹料工程 DCS 化工項(xiàng)目（蘭炭項(xiàng)目）仍處于建設(shè)過程中，預(yù)計(jì)完工后將為公司原料提供有力保障。

硅鐵市價走高帶來較大業(yè)績增長彈性。公司在硅鐵業(yè)務(wù)上的盈利受到硅鐵價格變動的較大影響，凈利潤變動比例要大于交易價格的變動比例。

根據(jù)硅鐵市場均價漲幅，假設(shè) 2021 年銷量不變情況下，交易均價上漲 30%，則預(yù)計(jì)當(dāng)年凈利潤上漲 41.94%，達(dá)到 9.44 億元；當(dāng)價格漲幅達(dá)到 50%時，凈利潤將增長 73.87%，達(dá)到 11.56 億元；當(dāng)價格漲幅達(dá)到 100%，凈利潤增幅達(dá)到 153.72%，到 16.87 億元。

1.3. PVC 業(yè)務(wù)：PVC 二期達(dá)產(chǎn)，緊抓行業(yè)機(jī)遇

PVC 擴(kuò)產(chǎn)，成本低為其“安全墊”。聚氯乙烯(Polyvinyl Chloride)，簡稱 PVC，是一種無毒、無臭的白色粉末。

化學(xué)穩(wěn)定性很高，具有良好的可塑性。電絕緣性優(yōu)良，一般不會燃燒。主要用于建筑門窗、排水管道、電線電纜及薄膜包裝等領(lǐng)域。

公司 PVC 產(chǎn)品主要是利用電石、原鹽等原材料，由自備電廠提供電力，生產(chǎn) PVC 等主要產(chǎn)品以及副產(chǎn)品燒堿，產(chǎn)品主要銷向塑料生產(chǎn)加工企業(yè)。

降本增效，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。

PVC 的原材料有電石，而電石的生產(chǎn)需要耗費(fèi)大量的電力（成本占比 60%左右）、蘭炭（成本占比 30%左右）和石灰石（成本占比 10%左右），因此電力價格是決定電石成本乃至 PVC成本的核心因素。

鄂爾多斯高原是我國煤炭蘊(yùn)藏最大、煤質(zhì)最高的地區(qū)之一。

公司憑借優(yōu)越的地理位置和豐富的煤炭資源，組建自己的發(fā)電廠，形成了以火力發(fā)電為主，余熱資源綜合利用發(fā)電為補(bǔ)充的局域網(wǎng)模式，所發(fā)電力全部輸送下游產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)使用，因是獨(dú)立電網(wǎng)，不受地方電網(wǎng)調(diào)峰限制，為下游 PVC 業(yè)務(wù)提供低成本、穩(wěn)定的能源供應(yīng)，是電力冶金一體化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的能源中樞。

公司投入大量資金引進(jìn)國內(nèi)外先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備、先進(jìn)工藝，并不斷進(jìn)行技術(shù)研發(fā)和改良，鐵合金出爐機(jī)器人、硅錳澆鑄機(jī)、電石爐前作業(yè)機(jī)器人進(jìn)入全面使用階段，使生產(chǎn)呈現(xiàn)高效、循環(huán)利用與節(jié)能環(huán)保的特點(diǎn)。

截止 2020 年底，電冶板塊申請專利數(shù)量增加至 173 件，授權(quán)專利數(shù)量增加至 121 件。

專利數(shù)量和科研經(jīng)費(fèi)均有明顯增加，重點(diǎn)技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用亦有突破。

1.4. 服裝業(yè)務(wù)：羊絨服裝界龍頭

據(jù)公司披露年報(bào)顯示，2020 年公司服裝板塊營業(yè)收入為 29.63 億元，同比下降 10.6%，主要原因是受到新冠疫情影響，企業(yè)減產(chǎn)。

毛利率方面，整體保持增長。2020 年毛利率為 52.56%，同比增長 1.88 個百分點(diǎn)。

鐵合金主要分為硅鐵合金及硅錳合金兩種合金材料。

其中硅鐵是以焦炭、鋼屑、石英（或硅石）為原料，用電爐冶煉制成的鐵硅合金。

由于硅和氧很容易化合成二氧化硅，所以硅鐵常用于煉鋼時作脫氧劑，同時由于 SiO2 生成時放出大量的熱，在脫氧的同時，對提高鋼水溫度也是有利的。

同時，硅鐵還可作為合金元素加入劑，廣泛應(yīng)用于低合金結(jié)構(gòu)鋼、彈簧鋼、軸承鋼、耐熱鋼及電工硅鋼之中，硅鐵在鐵合金生產(chǎn)及化學(xué)工業(yè)中，常用作還原劑。

硅錳合金是由錳、硅、鐵及少量碳和其它元素組成的合金，是一種用途較廣、產(chǎn)量較大的鐵合金。

錳硅合金是煉鋼常用的復(fù)合脫氧劑，又是生產(chǎn)中低碳錳鐵和電硅熱法生產(chǎn)金屬錳的還原劑。

2.1. 庫存低位，有望啟動補(bǔ)庫

據(jù) Mysteel，硅鐵企業(yè)高庫存情況得到較好緩解，去庫速度持續(xù)加快。

截至 3 月 25 日 63家獨(dú)立硅鐵企業(yè)庫存為 4.38萬噸，處于 3個月低位，較 3月 11 日統(tǒng)計(jì)下降 2.05萬 噸。

市場對疫情后需求修復(fù)存在預(yù)期，3 月底鋼廠或?qū)⒓虚_展 4 月硅鐵招標(biāo)，近期硅鐵需求預(yù)期將有較大幅度增量。硅鐵庫存長期低位。

截至 2022 年 3 月，全國硅鐵社會庫存為 4.4 萬噸，同比下滑 50%；鋼廠硅鐵庫存天數(shù)降至 20 天以下，處于歷史較低水平。

2.2. 價格端：觸底回升

硅鐵期現(xiàn)價格底部回升。

截至 2022 年 4 月 2 日，硅鐵期現(xiàn)價格均恢復(fù)到近 10000 元/噸的位置。2021年 10月硅鐵現(xiàn)貨價格一度逼近兩萬大關(guān)，后續(xù)在保供穩(wěn)價政策下以及由旺季到淡季切換，價格出現(xiàn)超過 50%的回調(diào)，現(xiàn)貨價格一度跌破 9000 元/噸。

隨著春節(jié)后下游開工逐步恢復(fù)，硅鐵價格亦出現(xiàn)一定程度回升。

硅錳期現(xiàn)價格持續(xù)上漲。

現(xiàn)貨方面，截至 2022 年 4 月 6 日，內(nèi)蒙產(chǎn)地硅錳報(bào)價 8400 元/噸，較底部上漲近 9%。

2.3. 出口旺盛帶來需求增量

海外硅鐵需求持續(xù)增長。隨著海外生產(chǎn)逐步恢復(fù)，粗鋼等其他硅鐵需求持續(xù)回暖。硅鐵月出口數(shù)量顯著增長，2022 年 2 月我國硅鐵出口量為 4.5 萬噸，同比增長 132%。

根據(jù)日本以及韓國的進(jìn)口數(shù)據(jù)來看，其主要的硅鐵來源是中國和俄羅斯，其中中國占比將近 34.45%,俄羅斯占比約 30.69%，剩下 20%多來自其他國家，韓國硅鐵進(jìn)口量中中國占比將近 47%，俄羅斯占比將近 34.61%。

國際市場上硅鐵最主要的出口國家即中國、俄羅斯、烏克蘭，挪威，巴西、馬來西亞，其中烏克蘭、挪威、巴西的出口目的地主要集中在歐美國家，而馬來西亞、俄羅斯、中國的目標(biāo)市場基本一致，集中在亞洲，尤其是東亞地區(qū)。

日本月均硅鐵進(jìn)口量在 3.5 萬噸左右，韓國月均硅鐵進(jìn)口量在 2 萬噸左右，其中來源于俄羅斯的硅鐵量將近 2 萬噸/月，受俄烏沖突的影響，這部分量需要重新尋找供應(yīng)地。這將會導(dǎo)致不少原本日本去往俄羅斯的訂單轉(zhuǎn)向中國、巴西、馬來西亞。

僅從運(yùn) 距來考慮，日韓更加傾向于在中國和馬來西亞補(bǔ)充這部分訂單，而馬來西亞的 OM 產(chǎn) 量有限，很難滿足日韓的需求量，故而大部分訂單可能會走向中國，這對中國硅鐵出 口市場將是一個較大的促進(jìn)作用。

2.4. 需求端：穩(wěn)增長下，上行可期

硅鐵的主要用途是煉鋼的脫氧劑和合金劑、鑄鐵的孕育劑和球化劑，此外還廣泛的應(yīng)用于金屬鎂和化工等行業(yè)，是一種在目前相關(guān)生產(chǎn)工藝中無可替代的原材料之一。

硅鐵的主要生產(chǎn)國家是中國、俄羅斯、烏克蘭、巴西和挪威，主要消費(fèi)國是中國、日本、俄羅斯和韓國，還有正在崛起的印度以及一些新興經(jīng)濟(jì)體國家。

根據(jù)終端需求來看，硅鐵 80%應(yīng)用于鋼鐵行業(yè)，15%用于金屬鎂的冶煉。硅錳合金與硅鐵的用途相似，主要用途同樣是用于鋼鐵脫氧劑和金屬鎂冶煉還原劑。

2020 年國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量有望平控。

由于春節(jié)假期、冬奧會環(huán)保限產(chǎn)等因素，2022 年 1-2 月產(chǎn)量同比下降 10%。

根據(jù) Msteel，繼 2022 年 2 月全國粗鋼日均產(chǎn)量探底之后，3 月份全國粗鋼日均產(chǎn)量回升至 272 萬噸，環(huán)比增長 13%。

今年政府把穩(wěn)增長放在更加突出的位置，加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度，積極的財(cái)政政策更加注重精準(zhǔn)，全年退稅減稅約 2.5 萬億元。

各項(xiàng)穩(wěn)增長政策支持下，今年 1- 2 月我國基建和制造業(yè)投資加快增長，新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增長 62.8%。

盡管年初房地產(chǎn)市場延續(xù)低迷態(tài)勢，隨著各地樓市松綁政策，房地產(chǎn)市場下行態(tài)勢或漸緩。 因此我們認(rèn)為，4 月份開始隨著基建等領(lǐng)域需求回暖，鋼廠產(chǎn)量有望回升，仍然維持全年產(chǎn)量較 2021 年持平的判斷。

鎂產(chǎn)量穩(wěn)定增長。

2021 年 1-8 月，我國鎂累計(jì)產(chǎn)量為 55.35 萬噸，累計(jì)同比增長 1.43%；累計(jì)同比增速持續(xù)下降，較上月下降 3.12%

2.5. 供給端：開工率達(dá)到前高，產(chǎn)量面臨瓶頸

短期看鐵合金產(chǎn)量開工率較高。進(jìn)入 2022 年后，由于地方政策限產(chǎn)限電政策的停止，各地鋼廠開始復(fù)工。硅鐵硅錳企業(yè)開工率以及月產(chǎn)量較 2021 年下半年都有顯著的上升。

2022 年 3 月硅鐵月產(chǎn)量已近 50 萬噸，直逼前高。

硅鐵行業(yè)頭部聚集效應(yīng)顯著。

據(jù)我的鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021 年我國硅鐵產(chǎn)量為 586 萬噸左右，較2020年（538萬噸）同比增長8.9%。產(chǎn)能主要集中在內(nèi)蒙古、青海、寧夏等地。

鄂爾多斯擁有 160 萬噸/年的硅鐵產(chǎn)能，2020 年硅鐵產(chǎn)量為 147.5 萬噸，市 占率達(dá) 27%，位居首位；君正集團(tuán)擁有 30萬噸/年的硅鐵產(chǎn)能，2020年硅鐵產(chǎn)量為 35.7 萬噸，市占率達(dá) 7%，位居第二。

3.1. 煤炭行業(yè)：價格中樞仍有望維持高位

根據(jù)鋼之家，2022Q1 煤炭價格指數(shù)季度均值為 255，同比上漲 44%。雖然在保供穩(wěn)價下，煤炭價格自 2021年 10 月達(dá)到峰值后便出現(xiàn)較大回調(diào)，但是同比看來，價格均值讓較往年有不同程度上漲。

展望2022年，供需矛盾雖然有所緩和，在保供政策下 2022 年煤炭供應(yīng)量將有所提升，但受安監(jiān)環(huán)保等一系列時間影響，供給量難有較大幅度提升，且中長期來看，然能源供應(yīng)問題緩和卻并未緩解，國內(nèi)產(chǎn)能增量有限，過度挖掘勢必透支未來生產(chǎn)增量；海外地緣沖突不斷，國際能源貿(mào)易體系進(jìn)一步惡化，供需關(guān)系繼續(xù)失衡。

3.2. 收購實(shí)現(xiàn)煤炭自給，資源屬性彰顯

公司控股子公司鄂爾多斯電力冶金集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“電冶集團(tuán)”，本公司持股 78%）于 2021 年 8 月擬出資近 30 億元收購?fù)顿Y控股集團(tuán)持有內(nèi)蒙古鄂爾多斯永煤礦業(yè)投資有限公司（以下簡稱“永煤礦業(yè)公司”）15%的股權(quán)；擬出資近 20 億元收購羊絨集團(tuán)持有永煤礦業(yè)公司 10%的股權(quán)。

收購?fù)瓿珊?，永煤礦業(yè)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)為電冶集團(tuán)和永煤集團(tuán)股份有限公司各占 50%股權(quán)。

公司煤炭可實(shí)現(xiàn)自供。

永煤礦業(yè)公司擁有的馬泰壕煤礦于 2017 年 5 月取得采礦權(quán)證，自然資源部核準(zhǔn)礦區(qū)面積 79.5789 平方公里，保有煤炭資源儲量 140,879 萬噸，可采儲量 84,696.14 萬噸，年設(shè)計(jì)產(chǎn)能為 1200 萬噸，年實(shí)際生產(chǎn)能力 1200 萬噸，于 2018 年下半年正式投產(chǎn)，被國家相關(guān)部門審定為安全高效礦井、國家首批智能化示范建設(shè)礦井和國家安全一級標(biāo)準(zhǔn)化礦井。

此番收購后，考慮公司持股比例，公司擁有的權(quán)益煤炭產(chǎn)能有望達(dá)到近 1100 萬噸（460 萬噸自有產(chǎn)量+600 萬噸權(quán)益產(chǎn)能）。

公司于 2021 年 5 月的投資者問答中表示，公司 2020 年外購煤炭 1100 萬噸左右；因此公司完成收購后，可實(shí)現(xiàn)煤炭自給自足。

我們認(rèn)為，在煤炭價格大概率維持高位運(yùn)行的情況下，公司可實(shí)現(xiàn)煤炭自給自足，能夠顯著降低成本；或者可將自產(chǎn)高熱值的煤炭進(jìn)行外銷、購入低熱值的煤炭進(jìn)行自用來增加收入；公司資源屬性彰顯，盈利能力增強(qiáng)。

4.1. 強(qiáng)業(yè)績穿越周期

自 2015年以來，公司歸母凈利潤已實(shí)現(xiàn)持續(xù)六年增長。2015-2020年公司歸母凈利潤年復(fù)合增速為 45%；根據(jù)公司披露的 2021年業(yè)績快報(bào)，公司預(yù)計(jì) 2021 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 61 億元，同比增長近 300%。

4.2. 高分紅彰顯投資價值

從公司上市以來，公司每年都會進(jìn)行現(xiàn)金分紅，累計(jì)現(xiàn)金分紅金額 32.9 億，累計(jì)派息 21 次，在同板塊企業(yè)中位列第五。

2020 年現(xiàn)金分紅數(shù)額達(dá)到 11.4 億元，占合并報(bào)表中歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤的比率達(dá)到 75%，如此之高的比率在同板塊公司中都是遙遙領(lǐng)先的。

并且在 2016-2020 這 6 年間，公司的現(xiàn)金分紅的數(shù)額以及比率都在不斷上升。

公司的高分紅策略以及成為了公司鮮明的特色以及標(biāo)志。

股息率作為反映公司投資收益率的主要指標(biāo)，公司的股息率在 2016-2020 年間都不斷地上升，證明公司的投資回報(bào)率在不斷上升，2020 年公司股息率達(dá)到 4.58%，在同板塊公司中都處在領(lǐng)先位置。

在 2016 年-2020 年間，公司每股股利都在不斷上升，每年同比增長 100%，這在同板塊公司中都是比較少見的，在 2020 年公司每股股利達(dá)到 0.8 元，在同板塊公司中位列第二。

公司每年的累計(jì)分紅數(shù)額都在不斷上升，2020年累計(jì)分紅數(shù)額達(dá)到1,142,357,655.2 元，同比增長 100%，在 2016年至 2020年間公司累計(jì)分紅數(shù)額同比增長都接近 100%，說明在公司業(yè)績上升的同時，公司的分紅政策都同時保持著增長，給投資者帶來高額回報(bào)。

公司在 2020 年度的股利支付率達(dá)到 74.75%，在同板塊公司中位列第四，在公司連續(xù)分紅近 25 年。能保持如此高的股利支付率在行業(yè)內(nèi)也是比較少見的。

我們盈利預(yù)測基于以下假設(shè)：

1）2021-2022 年公司電冶金板塊受益主營產(chǎn)品周期向上，漲價帶來收入增加，2023 年價格出現(xiàn)波動，因此帶來收入下滑；

2）受益公司資源、能源優(yōu)勢，公司電冶金板塊毛利率處于高位震蕩，毛利率中樞在 40%左右；

3）公司服裝板塊穩(wěn)步增長，毛利率維持在 30%左右。

因此，考慮公司主營產(chǎn)品價格上行，我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年收入為364/400/365 億元， 同比增速為 57%/10%/-9%；歸母凈利潤為 61/68/60 億元，同比增速為300%/11%/-11%；對應(yīng) PE 分別為 7.0/6.3/7.1x。

按業(yè)務(wù)板塊，鐵合金板塊我們選取同樣作為鋼鐵行業(yè)原輔料供應(yīng)商的河鋼資源、方大炭素，氯堿化工板塊選取中泰化學(xué)、天原股份，服裝板塊選取同樣屬于服裝馳名商標(biāo)的海瀾之家、太平鳥，得出 2022-2023 年 PE均值為 9.1/7.3x；因此公司估值低于可比公司，考慮公司電冶金板塊和服裝板塊穩(wěn)步發(fā)展.

1）硅鐵產(chǎn)品價格波動；硅鐵業(yè)務(wù)收入占比較大，如果硅鐵價格發(fā)生波動將對公司經(jīng)營情況產(chǎn)生較大影響；

2）成本波動；電力是公司重要生產(chǎn)成本之一，如果電價發(fā)生較大波動，將對公司生產(chǎn)經(jīng)營成本產(chǎn)生較大影響，從而波及公司利潤表現(xiàn)；

3）公司自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。公司如若自身經(jīng)營情況發(fā)生較大變化，則經(jīng)營情況將產(chǎn)生較大變化。

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