（匯報出品方/作家：中泰證券，孫穎、聶磊）

1 土地資產策略底已現(xiàn)+基本建設托底維持；能源消耗雙控促長久需要優(yōu)化2021 年土地資產供應和需求蒙受雙重壓力，土地資產入股連接下行

策略調節(jié)和控制致 2021 年供應和需求兩頭面對雙重壓力。2020 年 8 月此后，“三道 紅線”、“錢莊貸款會合度”、“會合供地”等要害調節(jié)和控制策略“拉攏拳”相 繼落地，土地資產商場從 2021 年上半年的高熱度趕快降溫，商場完全轉向 景氣下行。一上面房企籌融資收緊和地盤策略安排致需要端面對較大壓力， 而錢莊信用貸款層面包車型的士收緊又加大了購房者的貸款和購房難度，衡宇出賣減 慢，感化房企籌備，局部企業(yè)也面對斷定失約危害，土地資產完全籌備鏈條 遭到鮮明感化，需要和需要蒙受雙重壓力。

籌融資控制下房企對出賣回款依附度普及。策略層面臨房企籌融資舉行了收 緊，按房企開拓資本的根源拆分來看，2021 年 1-11 月海內貸款和自行籌集 資本占比辨別為11.8%和32.4%，較2020年終辨別低沉2pct和0.4pct， 而定金及預收款和部分按揭貸款占比辨別為 36.6%和 16.2%，較 2020 年終辨別普及 2.1pct 和 0.7pct。連年海內貸款和自行籌集資本鮮明受限，而 定金及預收款和部分按揭貸款漸漸變成了房企最為要害的資本渠道根源， 房企對出賣回款的依附度普及。

2021 年下星期需要趕快降溫，商品房出賣增長速度放緩。2021 年上半年房 土地資產商場完全熱度較高，但年中策略進一步伐控，收緊房企籌融資的同聲 經過個人貸款安排以及房產稅策略推出普及購房者的購房門坎和資本本錢， 疊加局部房企展示斷定題目，下星期商場需要趕快降溫。2021 年 1-11 月商品房出賣表面積 15.8 億平，同期相比+4.8%，單 11 月同期相比-14%（前值為 -21.7%）；從當月數(shù)據(jù)來看，自 2 月此后商品房出賣表面積增長速度表露連接 低沉趨向，并在 7 月份增長速度發(fā)端轉負，且降幅連接拉大，11 月降幅有所 收窄。

資本壓力及需要趨弱感化，2021H2 房企拿地志愿較弱。2021 年 1-11 月房土地資產開拓企業(yè)地盤購臵表面積 1.8 億平，同期相比-11.2%，單 11 月同期相比 -12.5%（前值-24.2%）；地盤拍板價款 1.5 萬億，同期相比+4.5%，單 11 月 同期相比+24.2%（前值-0.4%）。下星期受房企資本壓力及需要較弱感化完全 拿地偏弱，但 11 月較 10 月邊沿展示見好。從會合供地觀點來看，2021 年推出會合供地策略后，上半年出賣情況較好，第一批會合供地較為火 熱，但下星期發(fā)端后出賣下行、按揭、預售資本、房企籌融資等上面均受 到鮮明的控制，第二批會合供地鮮明降溫。按照中房網(wǎng)數(shù)據(jù)，第二批 22 城會合供地合計拍板住房征地（含歸納征地）657 宗地塊，占掛牌數(shù)目 70.3%，較第一批-23.5pct；溢價率為 3.9%，較第一批-11.1pct；地盤成 交總價合計 6441.4 億元，較第一批-39.8%。

供應和需求及預期較差感化拿地，新動工及動工面對較大下行壓力。策略對供 給和需要端的感化傳導至拿地及新動工和動工端。1-11 月衡宇新動工面 積 18.3 億平，同期相比-9.1%，單 11 月同期相比-21%（前值為-33.1%）；1-11 月衡宇動工表面積96億平，同期相比+6.3%，單11月同期相比-25%（前值為-27.1%）。 新動工及動工降幅固然有所收窄，但降幅保持在 20%之上，完全下行壓 力保持較大。

完畢一枝獨秀，雖有妨礙，但在保托付壓力下，完畢短期建設較快。1-11 月衡宇完畢表面積 6.9 億平，同期相比+16.2%，單 11 月同期相比+15.4%（前值為 -20.6%）。11 月完畢增長速度回正重要因為是保托付壓力。

2021 年房土地資產開拓入股下行。1-11 月世界房土地資產開拓入股 13.7 萬億， 同期相比+6%，單 11 月同期相比-4.3%（前值為-5.4%），入股降幅有所收窄。我 們覺得 11 月入股的革新主假如因為年終會合托付壓力下建筑和安裝開銷減少。 咱們覺得，后續(xù)房企對出賣下行預期的建設督促企業(yè)拿地志愿鞏固后， 房土地資產開拓入股才會從基礎上獲得革新。

土地資產策略底已現(xiàn)；保護房需要望趕快開釋

策略維穩(wěn)旗號頻現(xiàn)，資本端邊沿有所回暖。2021 年 10 月此后策略端不 斷開釋過度減少旗號，固然“房住不炒”仍是總基融合規(guī)則，但中心經 濟處事聚會提出“扶助商品房商場更好滿意購房者的有理住宅需要，因 城施策激動房地財產良性輪回和安康興盛”，策略仍舊有所“補偏救弊”，且 12 月中央銀行貫串下調入款籌備金率和 1 年期 LPR，維穩(wěn)旗號頻現(xiàn)。按照 中央銀行頒布數(shù)據(jù)，2021 年 11 月中長久群眾幣貸款減少 5821 億元，系 2021 年 4 月此后的最高值，11 月末部分住宅貸款余額 38.1 萬億，當月減少 4013 億元，較 10 月多增 532 億元，此前 10 月較 9 月多增 1013 億元。

建設出賣和需要的預期是土地資產進一步回暖的中心因素。因為需要端的預 期較差，縱然房企倉庫儲存不及保持會減少籌備范圍進而縮小剛性開銷，進 而在拿場合面展現(xiàn)為頑固和能源不強，出賣端預期又進一步報復房企整 體出賣，回款進一步受限。以是暫時中心要害成分是建設出賣和需要的 預期。

局部都會第三批土拍準則放寬，房企拿地志愿有所上升。據(jù)中房網(wǎng)表露， 暫時局部地域第三批會合供地細目相較第二批在房企競買資歷、地塊起 拍價、地盤款付出周期等上面均舉行了優(yōu)化，房企完全拿地主動性有所 上升。除寧波外 21 城第三批會合供地拍板 654 宗地塊，占掛牌數(shù)目的 76.3%，較第二批普及 6pct。但商量房企資本鏈保持重要，完全商場熱度還難以鮮明回暖，21 城歸納溢價率 1.98%，較第二批-1.9pct，且拿地 會合在資本勢力較強的國、央企后臺公司。

估計 2022 年終年出賣、動工、動工負延長，完畢小幅延長，動工 范圍低沉/拿地志愿下行累贅房土地資產開拓入股。估計 2022 年 終年實行商品房出賣表面積 17.1 億公畝，同期相比-5.8%，且左右半年 增長速度成前低后高特性。從動工到完畢的動工周期陰謀的觀點，估計 2022 年終年完畢表面積約 10.5 億公畝，同期相比+3.8%。依照出賣回 款到拿地動工的動工節(jié)拍舉行陰謀，估計 2022 年終年新動工表面積 約為 15.4 億公畝，同期相比-20.5%，且 H1/H2 同期相比辨別-28.9%/12.9%。 估計 2022 年動工表面積約 95.9 億公畝，同期相比-1.1%。估計 2022 年房土地資產開拓入股約 14.4 萬億，同期相比-3.2%，在動工范圍低沉，拿 地志愿下行后臺下，建筑和安裝入股與地盤購臵費雙重累贅房土地資產開拓投 資。

聚焦保護性租借住宅樹立，2021-2022 年望趕快開釋。據(jù)住建部數(shù)據(jù)， 2021 年世界 40 個都會安置新湊份子保護性租借住宅 93.6 萬套。個中 Q1-Q3 已動工 72 萬套，占終年安置的 76.9%，實行入股 775 億元。“十 四五”功夫的保護性住宅入股將在近幾年趕快開釋，如 2021 年 11 月上 海提出 2021 至 2022 年安置樹立籌備保護性租借住宅 24 萬套（間），完 成“十四五”目的總量的一半之上。且多地興建住房供給安置中均加大 了保護房比例，“十四五”功夫上海和廣州動作一線都會興建住房供給計 劃中保護房占比勝過 40%。

興建保護性住宅托底土地資產入股，存量改造共同興建共通拉動土地資產鏈需要。 咱們估計“十四五”功夫 40 個中心都會保護性租借住宅供給目的不妨 到達 756.9 萬套，總供給表面積 3.8 億平。暫時 40 城中有 19 個都會仍舊 頒布了“十四五”功夫保護房供給安置，其他都會咱們在 19 城中比較 一致人丁范圍和財經情景的都會比較猜測，咱們估計 40 城保護房供給 或可到達 756.9 萬套。

按照國務院財政廳《對于加速興盛保護性租借住 房的看法》訴求，保護房興辦表面積普遍不勝過 70 公畝，咱們依照每 正屋表面積 50 公畝估測計算，“十四五”功夫 40 個中心都會保護房供給面 積估計為 3.8 億公畝。商量暫時佛山、珠海等非 40 城也接踵頒布了保 障房供給安置，本質“十四五”功夫世界保護房供給量或可高于 800 萬 套。保護房樹立波及興建和存量衡宇的改造，咱們覺得興建局部對房地 產入股而言效率在乎“托底”，簡直對房土地資產入股的拉能源度或較為有限， 但興建及存量衡宇的改造或希望拉動土地資產鏈的需要，確定水平上對沖整 體土地資產入股下行對需要的感化。

名目審查批準+專項債刊行均提速，基本建設希望托底財經

2021 年基本建設入股連接走弱，完全托底功效不強。2021 年 1-11 月，世界 恒定財產入股（不含莊家）49.4 萬億，同期相比+5.2%（前值+6.1%），單 11 月 YOY+0.2%；個中普通辦法入股（不含風力）同期相比+0.5%（前值 +1.0%），單 11 月 YOY-3.6%。2021 年基本建設上面完全走弱，依照當月數(shù) 據(jù)來看，年頭因低基數(shù)完全增長速度較高，但 5 月發(fā)端基本建設連接負延長，下 半年基本建設對財經的托底效率不強。

2021 年名目審查批準完全后臵，2021 年終加快落實希望拉動 2022 年基本建設 入股。1-11 月國度發(fā)改委共審查批準批準恒定財產入股名目 84 個，總入股 7570 億元。個中 11 月審查批準批準恒定財產入股名目 14 個，投資本額為 2615 億元，占前 11 個月總數(shù)的 34.5%，恒定財產入股名目審查批準仍舊加 速。咱們統(tǒng)計了 21 個數(shù)據(jù)較為完備省份的名目中標金額情景，2021 年 1-11 月 21 省累計中標金額 5 萬億元，3-7 月單月增長速度均為負，8 月發(fā)端 同期相比轉正，11 月同期相比增長速度為 23.2%，或表白基本建設關系名目審查批準落實仍舊加快，2022 年漸漸落地希望拉動基本建設入股。

2021 年專項債發(fā)前進度后臵，9 月發(fā)端刊行連接提速。上半年專項債發(fā) 行速率低于汗青同期，累贅基本建設入股。9 月此后，新增專項債刊行量連 續(xù) 3 個月勝過 5000 億元，專項債刊行鮮明提速；10 月財務部召開拓布 會中提出 2021 年新增專項債券額度盡管在 11 月尾刊行結束，1-11 月新 增專項債刊行 3.3 萬億元（剔除中型小型錢莊專項債），實行 95.4%，截止 2021 年 12 月 15 日今年度新增專項債刊行需要 3.4 萬億，占已下達額 度 97%，終年刊行處事基礎實行，完全發(fā)前進度后臵。后續(xù)刊行后漸漸 產生實際事務處事量希望維持建筑材料板塊的卑劣基本建設需要。從 11 月新增專項債 重要投向范圍來看，市政和財產園區(qū)普通辦法、國度宏大策略名目、保 障性安居工程核計占比達 71.9%。終年維度來看，約 50%投向交通普通 辦法、市政和財產園區(qū)普通辦法范圍，約 30%投向保護性安居工程以及 保健安康、培養(yǎng)、養(yǎng)老、文明旅行等社會工作；約 20%投向武林佛水力、 動力、城市和鄉(xiāng)村冷鏈物流等。

2022 年新增專項債提早批下達，策略發(fā)力過度靠前。按照 2021 年 12 月國新辦進行的例行策略放風會，財務部已向各地提早下達 2022 年新 增專項債限額 1.46 億。此次新增專項債提早批下達額度與過往幾年比擬 較高，且下達功夫早于客歲，為 2022 年穩(wěn)延長目的策略發(fā)力正漸漸提 前。

基本建設希望變成穩(wěn)延長要害抓手，基本建設關系鏈條望迎需要回暖。商量 2021 年 9 月此后漸漸加快刊行的專項債產生實際事務處事量須要功夫，且 2022 年策略希望前臵，在財經穩(wěn)延長訴乞降壓力下基本建設希望變成 2022 年經 濟延長的要害抓手，助力 2022 年“開閘紅?！被窘ㄔO入股的超前發(fā)展希望 激動市政、水力、走運等洪量普通辦法的樹立，對于建筑材料板塊基本建設需要 占比擬高及關心非房 B 端交易發(fā)展的細分行業(yè)和公司卑劣需要邊沿革新 產生拉動效率。

需要端：能源消耗雙控希望常態(tài)化，助實行業(yè)格式優(yōu)化

能源消耗雙控是為了倒逼財產構造/動力構造安排，助力實行“雙碳”目的。 “能源消耗雙控”目的是要激動動力純潔低碳安定高效運用，倒逼財產構造、 動力構造安排，助力實行碳達峰、碳中庸目的，激動財經社會興盛所有 綠色轉型和生態(tài)文雅樹立實行新超過。“能源消耗雙控”中對能源消耗強度（單元 GDP 能源消耗）的優(yōu)先度更高；將依照莊重遏制能源消耗強度，連接將能源消耗強度 貶低動作財經社會興盛的牽制性目標，將動力耗費總量動作處事促成的引導性目標。我國能源消耗強度在往日的 30 年中表露連接低沉的趨向，全 國單元GDP能源消耗從1990年的1.80噸規(guī)范煤/萬元低沉至2020年的0.57 噸規(guī)范煤/萬元。

從能源消耗雙控的興盛過程來看，完全目的連接趨嚴?！笆晃濉惫Ψ?，國 務院創(chuàng)造節(jié)約能源減排處事引導小組，提出單元 GDP 能源消耗貶低 20%的牽制 性目的，基礎實行目的工作?！笆濉惫Ψ?，國度把單元 GDP 能源消耗降 低動作牽制性目標的同聲，首提有理遏制動力耗費總量訴求，但未擬訂 簡直總量遏制目的?！笆濉惫Ψ?，國度實行能源消耗總量和強度“雙控” 動作，訴求到 2020 年單元 GDP 能源消耗比 2015 年貶低 15%，動力耗費總 量要遏制在 50 億噸規(guī)范煤以內，但單元 GDP 能源消耗僅貶低 13.2%，未完 成目的。加入“十四五”，“雙碳”目的后臺下節(jié)約能源降碳訴求更高，提出 世界單元 GDP 能源消耗和二氧化碳排放辨別貶低 13.5%、18%的節(jié)約能源目的， 訴求 2021 年單元 GDP 能源消耗貶低 3%，節(jié)約能源工作越發(fā)沉重。

2021 年下星期局部地域能源消耗雙控仍有壓力。8 月 17 日，國度發(fā)改委發(fā) 布《上半年各地域能源消耗雙控目的實行情景坤表》，在能源消耗強度貶低上面 傳遞了青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜西、江蘇等 9 個頭等預先警告的省區(qū)（場合格外嚴酷）；在動力耗費總量遏制上面，傳遞了 青海、寧夏、廣西、廣東、福建、云南、江蘇、湖北等 8 個省區(qū)為頭等 預先警告。國度發(fā)改委在報告中訴求，能源消耗強度貶低預先警告等第為頭等的?。▍^(qū)）， 自報告照發(fā)之日起，對能源消耗強度不降反升的地域（地級市、州、盟），2021 年休憩“兩高”名目節(jié)約能源查看（國度籌備構造的宏大名目之外）。并訴求 各地采用有力辦法，保證實行終年能源消耗雙控目的更加是能源消耗強度貶低目 標工作。以洋灰為例，9 月份多地展示莊重的限制用電限產，督促洋灰價錢 趕快普及，隨后 10 月中旬能源消耗遏制有所緩和，但局部地域如安徽多地 仍有限制用電限產策略維持。

中長久看，能源消耗雙控希望常態(tài)化，對高能源消耗行業(yè)控制希望趨嚴。為實行 2021 年能源消耗雙控目的，局部地域采用了限產本領，比方 9 月云南鞏固了 對鋼鐵、洋灰、黃磷、綠色鋁、產業(yè)硅、煤電等中心行業(yè)的管理和控制，訴求 9 月份洋灰產量在 8 月份產量普通上壓減 80%之上，10-12 月十足洋灰 企業(yè)錯峰消費功夫不少于 40 天。除限產外，局部地域采用拉閘限制用電的 辦法動作限產本領。咱們覺得，短克日產限制用電主假如場合為了趕任務達到規(guī)定的標準 雙控工作，后續(xù)強度大概弱化。但在“雙碳”目的下，能源消耗雙控希望常 態(tài)化，對高能源消耗行業(yè)控制希望趨嚴。

能源消耗雙控中長久希望助實行業(yè)格式革新。能源消耗雙控對企業(yè)動力耗費提出 了更高的訴求，而頭部企業(yè)常常具有本領、范圍效力、原資料購買本錢 等上面相較小企業(yè)業(yè)均有上風。且能源消耗雙控下囊括洋灰、玻璃、玻璃纖維等行 業(yè)新增生產能力難度進一步提高，掉隊生產能力希望進一步收緊，督促需要中斷， 而同聲為滿意能源消耗訴求減少的籌備本錢加重了小企業(yè)業(yè)的籌備壓力，行業(yè) 會合度希望提高，比賽格式和需要情景均希望鮮明革新。（匯報根源：將來智庫）

2 品牌建筑材料：預期底對應估值底，功績建設犯得著憧憬三重壓力下，2021 年品牌建筑材料板塊估值和功績承壓

三重壓力感化板塊功績及估值。2021 年品牌建筑材料板塊受卑劣需要景氣下 行、房企斷定危害、原資料價錢大幅下行三重壓力感化，收入增長速度下行、 厚利率程度逆轉、斷定減值增加、現(xiàn)款流變差，帶來功績和估值承壓。

2021Q3 品牌建筑材料結余增長速度下滑鮮明，前三季度現(xiàn)款流同期相比承壓；估值 同步下行。2021H1 受上年低基數(shù)感化，品牌建筑材料企業(yè)一致高增；Q3 以 來受土地資產資本重要及限制用電等成分感化，需要壓力表露，普遍品牌建筑材料企 業(yè)營業(yè)收入增長速度放緩，同聲結余受材料本錢高技術企業(yè)及斷定減值感化一致展示明 顯下滑?，F(xiàn)款流上面，上述品牌建筑材料企業(yè)前三季度凈現(xiàn)比（加權平衡） 為-62%，相較往日數(shù)年下滑鮮明（東方雨虹、亞士創(chuàng)能 2021Q1-3 籌備 震動現(xiàn)款流凈額辨別為-62.8/-11.0 億元，對完全感化較大）。

同聲前三季 度各重要公司斷定減值損失策提范圍也較 2019-2020 年有所普及，個中 東方雨虹、三棵樹、東鵬占優(yōu)前三季度辨別計提 4.4/3.3/2.6 億元，反應 卑劣土地資產資本重要對上流品牌建筑材料現(xiàn)款流及結余情景形成確定累贅。我 們采用 16 家品牌建筑材料企業(yè)舉行市場價值的加權平衡，獲得品牌建筑材料指數(shù)走 勢（采用范疇：東方雨虹、北興建材、三棵樹、堅朗金屬、東鵬占優(yōu)、 偉星新材、科順股子、蒙娜麗莎、亞士創(chuàng)能、王力安防、永高股子、凱 倫股子、雄塑高科技、帝歐閑居、兔寶貝、盟國吊頂）。創(chuàng)造品牌建筑材料指數(shù) 自 9 月此后下滑鮮明，與現(xiàn)款流展現(xiàn)關系度大。跟著 12 月政事局聚會 召釋放放“激動房土地資產行業(yè)安康興盛和良性輪回”等主動旗號以及金融 組織對土地資產企業(yè)籌融資牽制趨于常態(tài)化，土地資產鏈失望預期漸漸獲得建設， 品牌建筑材料指數(shù)自底部企穩(wěn)回彈。

“廣義房產商場”+斷定危害落地+原資料價錢趨穩(wěn)，品牌建筑材料預期底部樹立

卑劣需要邊沿革新是板塊上升的要害，需要底部或已漸漸樹立。土地資產鏈 企業(yè)基礎面包車型的士邊沿革新中心在乎鏈條前者策略的邊沿減少與需要的革新。 近期策略補偏救弊與邊沿減少督促房土地資產行業(yè)“軟降落”使土地資產策略底部逐 步明顯，品牌建筑材料板塊卑劣土地資產需要邊沿有所回暖；而中心財經處事會 通過調“穩(wěn)延長”下基本建設希望變成 2022 年維持財經延長的要害抓手， 基本建設入股的超前發(fā)展希望激動市政、水力、走運等基本建設樹立，基本建設需要 占比擬高及關心非房 B 端交易發(fā)展的品牌建筑材料企業(yè)希望從基本建設需要彈性 中受益。

廣義房產商場觀念擴寬存戶范疇，關心保護房、都會革新、衡宇修理貢 獻商場增量。咱們覺得在財經構造轉型晉級下房土地資產商場增量有限的大 后臺下，從新分別房土地資產商場的需要具備要害的意旨。往日商場認知的 房土地資產商場是以房企主宰開拓入股的商場，商場景氣的下行不行制止影 響到品牌建筑材料的需要。但咱們覺得隱含在房企主宰的商場背地的是以政 府主宰或多方協(xié)作的廣義房產商場，這內里既包括了保守的商品房商場，也包括了保護房、都會革新、衡宇修理商場，建筑材料最后面向的保持是房 屋興辦，但存戶集體從簡單典型的房企存戶變?yōu)榱四依ó斁帧⒎科蟮榷?元集體。咱們覺得保護房、都會革新、衡宇修理希望在確定水平對沖房 土地資產入股下行對需要的報復。那么主動構造都會革新、衡宇修理和保護 房等非保守意旨房土地資產交易的企業(yè)更大概在房土地資產入股完全下行的背 景下贏得自己的α因子。

恒大本質性失約落地具旗號意旨，短期斷定危害或已充溢開釋。房企信 用危害對品牌建筑材料企業(yè)的感化有兩個上面，一上面是形成企業(yè)斷定減值 丟失感化功績，另一上面企業(yè)也因潛伏斷定危害中斷交易范圍，致收入 端放緩。恒大此次公布表示著其仍舊漸漸走到海內債本質性失約的一步。 廣東省當局、一條龍兩會的先后后相表白此次恒大危害事變?yōu)閭€例，危害 外溢可控，不會引導體例性危害。商量我國仍舊完備較為老練的救濟體 系和應付計劃，后續(xù)相關部分將承襲“底線思想”發(fā)展關系處臵處事。 咱們覺得恒大題目的處置在暫時時點更具旗號意旨，近一段功夫的土地資產 鏈斷定危害利空成分屆時仍舊漸漸落地，跟著后續(xù)關系處臵處事打開， 危害利空成分或已充溢開釋，此前商場對于土地資產鏈斷定危害的失望預期 希望獲得建設。

原資料價錢趨穩(wěn)，企業(yè)提高價格落地希望助力結余建設。2021 年品牌建筑材料 企業(yè)成本端承壓的重要成分在乎原資料的大幅下行。以三棵樹關系公布 頒布的原資料價錢為例，2021H1 乳液、鈦白粉、地瀝青同期相比+38.8%、 +40.8%、+20.8%，較 2020 年終+38.8%、+45.7%、+16%，而此前企 業(yè)調整價格未能掩蓋三季度原資料價錢連接飛騰，且 B 端土地資產集采調整價格落地 滯后，形成各企業(yè)厚利率遭到鮮明感化。加入 Q4 各企業(yè)漸漸舉行新一 輪調整價格，咱們覺得提高價格希望在年終及 2022 年 Q1 漸漸落地，且多個原材 料仍舊有回落征象，如截止 2021 年 12 月 31 日，地瀝青及 PVC 價錢辨別 自年內高點低沉 7.5%和 40.6%，咱們覺得 Q4 及 2022 年 Q1 企業(yè)本錢 壓力環(huán)比希望緩和，結余希望建設。

復盤與預測：土地資產預期底對應估值底，品牌建筑材料構造得宜時

回憶汗青，土地資產預期底部對應品牌建筑材料板塊估值見底。2014 年，世界 土地資產新動工表面積與出賣面積聚計同期相比-10.7%/-7.6%，開拓入股增長速度連接 放緩，14 年 6 月品牌建筑材料 PE（市場價值加權平衡）程度降至 2011 年來最 低程度。在此后臺下，當局經過錢幣策略安排、戶口變革、棚戶區(qū)變革 等靈驗辦法保護有理購房需要，寧靜住宅耗費。各地限購、限貸本領逐 步退出，并經過信用貸款公共積累、財務補助等多輪扶助策略加快倉庫儲存去化。 至 2016 年土地資產數(shù)據(jù)所有反彈，品牌建筑材料營業(yè)收入迎來高增，縱然 A 股估值 已自 15 年上位腰斬，但品牌建筑材料板塊仍享較低估值。2018 年世界土地資產 策略定調“房住不炒”，多地出場莊重限購策略，頑強遏止房價飛騰，當 年世界商品出賣面積聚計同期相比+1.3%，相較 16/17 年同期相比+22.5%/+7.7% 增長速度展示鮮明放緩。此時，品牌建筑材料完全營業(yè)收入增長速度也有所放緩，疊加上 局部企業(yè)蒙受“去杠桿”，估值蒙受下挫。2019 年調節(jié)和控制策略盯緊提防化 解宏大危害，因城施策貫串終年，局部都會策略微調保護自住集體購房 需要，同聲漸漸攤開落戶，品牌建筑材料交易增長速度漸漸企穩(wěn)上升，估值也自 底部連接下行。

會合度加快提高保持是行業(yè)余大學論理，控制窗口時機企業(yè)望實行超過于行 業(yè)生長。咱們覺得暫時是行業(yè)會合度加快提高的窗口期：一上面，國度 財經策略定調房土地資產商場后，土地資產會合度希望進一步提高，更加是央企 土地資產公司更不妨行家業(yè)的宏大安排中存在并獲得先機，這也表示著對建 材產物的訴求更高，龍頭建筑材料企業(yè)受益；另一上面，2021 年原資料本錢 大幅飛騰和房企斷定危害引導抗危害本領和左右游議價本領較弱的中型小型 企業(yè)面對減少，龍頭企業(yè)在多重壓力下更不妨實行妥當興盛。而行家業(yè) 調整會合的窗口期，主動舉行渠道下沉構造、大舉發(fā)展非房交易以及具 備較強中心一線都會龍頭土地資產名目贏得本領的企業(yè)更不妨抓住時機夸大 商場份額，實行交易延長。

拓品類減少多元生長能源。主動拓品類公司具備幾個特性：一上面，企 業(yè)在自己細分行業(yè)中吞噬超過行業(yè)位置，且上風對立較大，更有精神開 展交易蔓延；另一上面，企業(yè)完備資本、渠道等上面上風，不妨經過已 有渠道共同發(fā)展新交易，并不妨運用資本上風實行品牌調整和生產能力蔓延。 咱們覺得拓品類的上風在乎經過產物的調整與蔓延奉獻交易新增量。

光伏財產激動屋面防水商場擴大容量，防水龍頭更具流量進口效率。新動力 財產趕快興盛的大后臺下，“整縣促成”的落地加速了散布式光伏屋面包車型的士 樹立過程，這也轉彎抹角夸大了屋面防水的商場空間。商量散布式光伏組件 對屋面典型的訴求，咱們覺得光伏屋面防水潛伏商場會合在產業(yè)屋面， 一上面產業(yè)屋面以平屋面為主，另一上面商量儲能題目，用戶側徑直發(fā) 電運用在暫時越發(fā)財經，所以工場是最優(yōu)運用場景，而龍頭企業(yè)鑒于已 有的單層屋面體例存戶積聚，希望變成流量進口獲得交易增量。

3 新資料的財產機會：需要高增+國產代替共振碳纖維：財產化海潮已至，龍頭迎國產代替汗青機會

1、風/光/氫需要暴發(fā)，估計 2025 年寰球需要達 25 萬噸

碳纖維需要連接延長，華夏需要占比連接提高。跟著碳纖維運用的連接 拓寬，以及浸透率的連接提高，碳纖維需要連接延長，按照賽奧碳纖維 數(shù)據(jù)，寰球碳纖維需要從 2008 年的 3.6 萬噸延長至 2020 年的 10.7 萬 噸，12 年 CAGR+9.5%。跟著華夏運用商場的連接開辟，以及卑劣風電 /光伏等新動力范圍的拉動，華夏碳纖維需要表露趕快延長態(tài)勢，按照賽 奧碳纖維數(shù)據(jù)，華夏碳纖維需要從 2008 年的 0.8 萬噸延長至 2020 年的 4.9 萬噸，12 年 CAGR+16.0%，鮮明高于寰球增長速度。華夏需要占寰球的 比率也連接普及，從 2008 年的 22.8%提高至 2020 年的 45.7%。

碳纖維運用普遍，華夏民用需要占比更高。2020 年寰球碳纖維卑劣需要中，風電葉片/宇航航天/ 體育休閑/公共汽車/碳碳復材辨別占比 28.6%/15.4%/14.4%/11.7%/4.7%，而 2020 年華夏碳纖維卑劣需要中，風電葉片/宇航航天/體育休閑/公共汽車/碳 碳復材辨別占比約 41.0%/3.5%/29.9%/2.5%/6.2%。相較寰球碳纖維需 求構造，我國在風電/體育休閑/碳碳復材等民用需要范圍占比更高，也意 味著國內涵民用需要范圍完備更強的生長性；而在宇航航天/公共汽車等行業(yè)， 我國仍生存進一步開辟的空間。

風、光、氫等新動力范圍需要暴發(fā)，咱們估計 2025 年寰球碳纖維需要 約 25 萬噸。咱們估計 2021-2025 年寰球碳纖維需 求 CAGR+18.8%，2025 年望到達 25.3 萬噸。從占比和增長速度看，風電仍 將表演要害腳色，中心啟動力是海風迎大興盛且風機巨型化對本能和減 重訴求高，估計 2025 年風電范圍需要達 9.9 萬噸，CAGR+27%。咱們 估計 2025 年光伏碳碳復材碳纖維需要量為 2.1 萬噸，CAGR+33%。儲 氫瓶對碳纖維需要亦會迎暴發(fā)式延長，源于燃料干電池公共汽車的趕快興盛， 咱們估計 2025 年此范圍需要為 3.3 萬噸，CAGR+62%。

2、生產能力蔓延希望提速，海內頭部企業(yè)主宰新增生產能力

生產能力蔓延希望提速。跟著碳纖維需要的趕快延長，需要端也表露連接擴 張的趨向。按照賽奧碳纖維統(tǒng)計，寰球碳纖維運轉生產能力從 2015 年 13.5 萬噸提高至 2020 年 17.2 萬噸，5 年 CAGR+4.9%；寰球碳纖維產量從 2015年9.5萬噸提高至2020年11.8萬噸，5年CAGR+4.4%。2015-2020 年寰球生產能力蔓延節(jié)拍完全妥當，且“有生產能力，無產量”情景鮮明，咱們 覺得一是因為前期新動力需要（風電、碳碳復材、儲氫瓶等）還未迎來 暴發(fā)，二是因為華夏企業(yè)本領、工藝尚未實足老練，本錢較高引導結余 程度較低，進而生產能力蔓延對立較少。跟著新動力需要的拉動，以及海內 企業(yè)本領超過，本錢趕快低沉帶來結余程度提高，咱們確定行業(yè)生產能力擴 張希望迎來拐點，生產能力蔓延希望提速。

頭部企業(yè)趕快蔓延。海內玩家重要為中復神鷹、國興碳纖維、吉日化纖、 碳谷+寶旌、恒神股子、光威復材、中簡高科技等。按照中復神鷹官網(wǎng)， 2021 年 9 月中復神鷹萬噸級碳纖維產線投入生產，碳纖維生產能力范圍達 13500 噸。按照群眾資源訊息消息，截止 2021 年 11 月 12 日，國興碳纖維的碳纖 維年生產能力沖破 1 萬噸。按照吉日化纖公布，吉日化纖擬非公開拓行股票 募資不勝過 12 億，用來樹立 1.2 萬噸碳纖維復材（對應約1萬噸碳纖維） 名目，咱們估計吉日化纖碳纖維名目希望于 22 年投入生產。個中，中復神 鷹/恒神股子/光威復材等自產碳纖維原絲，國興碳纖維/吉日化纖/吉林寶 旌重要向吉林碳谷購買碳纖維原絲。

咱們估計 2021/2022 年寰球碳纖維靈驗生產能力辨別為 12.1/14.1 萬噸， YoY+3.0%/16.7%。按照賽奧碳纖維數(shù)據(jù)，2020 年寰球碳纖維產量為 11.8 萬噸，商量到寰球“有生產能力，無產量”情景鮮明，咱們假如 2020 年終寰球碳纖維在產生產能力為 11.8 萬噸。商量到局部企業(yè)雖有擴大產量籌備， 但無精確投入生產功夫，或大概由于本領/資本等因為，引導生產能力投放改期， 所以咱們并未將一切的擬擴大產量名目歸入估測計算。按照賽奧碳纖維統(tǒng)計數(shù)據(jù)， 以及各公司公布數(shù)據(jù)，咱們大概估測計算 2021/2022 年寰球碳纖維靈驗生產能力 辨別為 12.1/14.1 萬噸，YoY+3.0%/16.7%。

中長久看，民用碳纖維浸透率提高或依附于以“價錢”換“需要”，價 格核心或下移。從碳纖維入口單價來看，從 2012 年于今，碳纖維價錢中 樞表露連接下移的態(tài)勢。咱們覺得重要因為碳纖維屬于新式代替和鞏固 型資料，經過產物本領超過/范圍效力連接貶低本錢，進而降廉價格，并 以“價錢”換“需要”，翻開碳纖維運用商場。

石英玻璃：半半導體、光伏范圍用耗材，高純石英砂國產化提速

半半導體擺設行業(yè)保護高景氣，海內中心擺設商認證激動國產代替和市占 率提高。據(jù)寰球半半導體交易統(tǒng)計協(xié)會， 2021、2022 年寰球半半導體商場 范圍將達 5272、5730 億美元，同期相比+19.7%、+8.8%，仍將維持穩(wěn)固較 好延長狀況。據(jù) SEMI，2021Q3 寰球、華夏半半導體擺設出賣額同期相比+38%、 +29%，并上調猜測，估計 2021、2022 年寰球半半導體擺設出賣額到達 1030、1140 億美元，同期相比+45%、+11%，因為在乎受半半導體缺乏感化， 各大廠商正在加速夸大生產能力。石英玻璃管、棒動作分散和刻蝕擺設里的 中心耗材，將受益于寰球半半導體擺設景氣派，但更中心是受益于擺設商 認證之后的國產代替時機。暫時海內經過國際合流半半導體擺設廠商（東 京電子、Lam Research、運用資料等）認證的企業(yè)包括菲利華和石英股 份。天性認證代辦公司消費本領和產品德量到達國際超過程度，且在成 本上風下（人為本錢低、歸納運用率高）市占率希望漸漸提高。

光伏范圍：受益裝機量延長/光伏干電池 P 型轉 N 型，光伏用石英砂希望 趕快延長。按照 CPIA 猜測，估計 2020-2023 寰球光伏年度新增裝機由 134GW 增至約 270GW，復合增長速度 26%。跟著卑劣光伏行業(yè)的趕快延長， 對高純石英砂連接拉動。其余，因為 N 型干電池對 N 型硅棒的純度訴求較 P 型更高，所以在拉制 N 型硅棒時，受“濃湯效力”感化，石英坩堝更 換頻次加速。跟著光伏 N 型干電池浸透率漸漸提高，希望進一步激動高純 石英砂需要延長。

高純石英砂供應和需求希望連接緊平穩(wěn)，價錢仍有提升起間；國產龍頭石英股 份生產能力蔓延及本錢上風助力市占率連接提高。咱們估計 21-23 年寰球高 純石英砂需要為 4.8/6.6/8.7 萬噸，需要為 5.1/6.8/8.9 萬噸，供應和需求破口為 -0.3/-0.2/-0.2 萬噸，供應和需求望連接維持。暫時寰球僅尤尼明、TQC、石英 股子三家企業(yè)完備量產高純石英砂的本領，國產石英砂市占率約 15%， 本領和本錢上風望助市占率提高。受益行業(yè)高景氣，咱們估計 21Q4 及 22 年高純石英砂價錢仍有飛騰空間。

電子蓋板玻璃：龍頭企業(yè)本領迭代沖破，國產代替加快舉行

估計 2022 年寰球電子（蓋板）玻璃商場范圍約 380 億。電子玻璃常常 指厚薄在 0.1-2mm 間的超薄玻璃，普遍運用于智高手機、枯燥電腦等具 備觸控功效的電子擺設屏幕上，重要起養(yǎng)護效率。據(jù) IDC、Statista 數(shù)據(jù)， 2020 年寰球智高手機及枯燥電腦出貨量辨別為 12.9/1.6 億，估計 23 年 辨別到達 15.0/1.4 億。據(jù)藍思高科技募股書，2014 年其大哥大與枯燥電腦 蓋板玻璃價錢辨別為 24.69 元/片、81.38 元/片，商量到隨功夫變革產物 單價的低沉，假如大哥大及枯燥電腦玻璃蓋板單價辨別為 20 元/片、60 元 /片，預算獲得 2022 年寰球蓋板玻璃商場范圍約 380 億。商量到除上述 需要外再有車載表露屏等其余觸控表露結尾也會沿用蓋板玻璃，以及維 修替代需要，本質商場范圍將會更大。

海內企業(yè)占據(jù)高鋁蓋板商場。蓋板玻璃體驗了從鈉鈣玻璃向高韌性耐跌 落的高鋁蓋板玻璃的變化。Al2O3 含量的減少能明顯提高玻璃化學加強 本能及力學本能，但 Al2O3 屬難熔因素，會使消費進程融化溫度變高、 廓清功夫變長，所以在消費工藝上完備確定難度。暫時，高鋁玻璃重要 運用于各大哥大廠商航空母艦產物中，寰球供給高鋁蓋板玻璃的重要廠商為美 國康寧、阿曼旭硝子及德國肖特殊。

海內企業(yè)起步雖晚，但龍頭玻璃企業(yè)為探求更高的結余程度及業(yè) 務多元化，漸漸激動本領沖破切入高鋁玻璃商場，以南玻團體、旭虹光 電、彩虹股子、旗濱團體為代辦的企業(yè)紛繁擠入高鋁原片消費隊伍，與海內權威差異正趕快減少。南玻團體 21 年上半年在二代高鋁產物 KK6 普通上推出 KK6plus 系列，進一步提高抗拒下跌落和耐劃傷本能，高鋁三代 KK8 卑劣企業(yè)考證成功促成，清遠一線估計 22 年頭焚燒復產并發(fā)端生 產 KK8 產物；旗濱團體旗下醴陵旗濱電子玻璃有限公司博得常識產權管 理體制認證文憑，在已有的超薄高鋁電子玻璃消費線經營處置體味普通 上，公布入股 4.95 億樹立 65t/d 電子玻璃二期名目。跟著國產大哥大品牌 市占率的提高以及廠商對供給鏈寧靜需要的鞏固，電子玻璃國產代替有 望加快。

UTG：折疊屏大哥大浸透加快+代替 CPI 趨向鮮明，需要迎暴發(fā)

折疊屏大哥大出貨量高增啟發(fā)蓋板需要飛騰；UTG 或為將來蓋板合流資料。 自 2018 年柔宇高科技頒布寰球首款折疊屏大哥大 Flexpai 此后，囊括三星、 華為等一眾合流大哥大廠商紛繁頒布了其折疊屏大哥大產物。據(jù) DSCC 數(shù)據(jù)， 21Q3 寰球可折疊大哥大出貨量到達 260 萬臺，同期相比+480%；據(jù) Omdia 預 測，至 2025 年寰球可折疊大哥大出貨量將到達 6662 萬臺，21-25 年 CAGR +69.2%。19-20 年大哥大廠商開始沿用完備杰出靈活性及延長性的 CPI（透 明聚酰亞胺地膜）動作可折疊屏蓋板資料，但因其外表硬度低，運用過 程簡單使屏幕外表產生折痕及刮花，進而感化用戶領會。2020 年三星 Galaxy Flip 初次沿用 UTG（超薄柔性玻璃）動作蓋板資料，同聲能滿 足折疊柔性及外表硬度，已經推出即獲得耗費商場承認，UTG 動作折疊 蓋板資料的商場漸漸翻開。據(jù) UBI Research 的猜測，將來數(shù)年 UTG 作 為可折疊擺設蓋板資料份額將寧靜在 80%安排，而 CPI（或 PET 地膜） 資料則大概動作 UTG 外層貼合構造動作互補。

UTG代替CPI趨向鮮明，行業(yè)或迎暴發(fā)式延長。2019年三星Galaxy Fold、 華為 Mate X 折疊屏大哥大辨別采用阿曼住友化學與韓國 SKC Kolon PI 作 為 CPI 蓋板資料的供給商，SKC Kolon PI 的 CPI 資料也變成其時其他 合流廠商的蓋板資料采用。跟著 20 年三星轉向 UTG 資料，其子公司 Dowoo Insys 也變成其 UTG 蓋板資料的獨一供給商。三星重要從德國 肖特公司購買 UTG 玻璃原片，再經過 Dowoo Insys 舉行深加工處置（化學減薄/加強/切割）。據(jù) DSCC，21Q3 三星折疊大哥大寰球商場份額為 93%， Dowoo Insys 也變成暫時商場獨一完備量產且寧靜輸入的 UTG 供給商。21 年 12 月，OPPO 推出可折疊產物 Find N，沿用 Dowoo Insys 供給 UTG 屏幕， 并運用“水珠搭鈕”安排構造進一步處置屏幕折痕題目，在暫時本領下 最大水平實行“隱痕”本能。跟著合流廠商紛繁轉向沿用 UTG 動作蓋 板資料，UTG 資料迎來需要高增。

4 玻璃纖維：周期弱化，景氣連接21Q4 生產能力開釋壓力期已過，能源消耗雙控助實行業(yè)周期弱化

咱們估計 21 年凈新增生產能力 78 萬噸，需要端獲得確定開釋。按照卓創(chuàng)資 訊，寰球新增玻璃纖維生產能力以海內為主，估計 21 年海內凈新增投入生產玻璃纖維生 產線核計約 78 萬噸，個中細紗/電子紗辨別為 64/14 萬噸，需要端已得 到確定開釋。

咱們估計21/22年寰球玻璃纖維紗靈驗生產能力879/936萬噸，YoY+7.7%/6.5%。 按照卓創(chuàng)資源訊息，咱們估計 22 年寰球新增生產能力核計為 52 萬噸，個中華夏 巨石/重慶國際/邢臺金牛辨別新增細紗 12/20/10 萬噸，華夏巨石新增電子紗 10 萬噸。個中華夏巨石的 12 萬噸細紗和重慶國際的一條 15 萬噸 產線估計投入生產功夫為 2022 年終，估計對 2022 年靈驗生產能力感化有限。根 據(jù)玻璃纖維消費線投入生產籌備，咱們可估測計算 21/22 年寰球玻璃纖維新增靈驗生產能力分 別為 62.6/57.3 萬噸，完全新增有限。從產線投入生產功夫散布來看，本輪 周期生產能力投放對立穩(wěn)固/分別，爆發(fā)的報復也對立更為平靜。從細紗的季 度邊沿新增靈驗生產能力來看，僅 21Q4 邊沿新增靈驗生產能力較多，達 5.8 萬 噸/季，加入 22 年后邊沿新增靈驗生產能力有所放緩，咱們估計 22 年 Q1-Q4 邊沿新增靈驗生產能力辨別為 1.7/1.7/3.3/1.3 萬噸/季。

能源消耗雙控及銠粉價錢大幅飛騰下，十四五功夫行業(yè)擴大產量節(jié)拍希望放 緩，周期性希望弱化。玻璃纖維單元產量能源消耗目標對立較高，按照《玻 璃纖維行業(yè)“十四五”興盛籌備》，2020 年單噸電子紗/細紗能源消耗分 別為 450/350kgce/t，高于玻璃/洋灰的 279/108kgce/t。到“十四五”末，各重要消費線產物歸納能 耗要比“十三五”末貶低 20%及之上。在能源消耗雙控下，能源消耗目標要 求趨嚴，對掉隊生產能力的消費/蔓延控制鞏固。其余，銠粉價錢大幅上 漲（銠粉是用來消費漏板的要害原資料）普及了行業(yè)進初學檻，咱們預算銠粉價錢飛騰將引導單噸玻璃纖維消費線入股額較 2016 年提 升超 30%。咱們確定十四五功夫行業(yè)擴大產量節(jié)拍希望放緩，行業(yè)周期 性希望弱化。（匯報根源：將來智庫）

國表里需要望產生共振，倉庫儲存低位下價錢韌性強

國表里商場產生共振，需要連接向好。我國玻璃纖維需要中，仍有勝過 20% 的需要來自海內，按照華夏玻璃纖維協(xié)會以及嘉峪關總署，2020 年我國玻璃纖維產 量 541 萬噸，個中凈出口量約 114 萬噸，凈出口占比為 21.1%。近幾年 我國凈出口占比連接走低，咱們確定重要因為玻璃纖維在海內商場運用連接 老練，浸透率連接提高，海內需要占比漸漸普及。疫情后，海內商場需 求漸漸回復，按照卓創(chuàng)資源訊息，21 年 11 月份玻璃纖維及成品出口量為 16.3 萬 噸，較 21 年 1 月份 11.4 萬噸鮮明減少。在海內新興財產興盛及逆周期 安排策略下，海內需要希望連接向好，國表里商場產生共振。

我 們 保 守 預 計 21/22 年 全 球 玻 纖 需 求 分 別 為 891/943 萬噸， YoY+5.6%/5.8%。按照華夏玻璃纖維產業(yè)協(xié)會，20 年寰球玻璃纖維產量 816 萬 噸。按照卓創(chuàng)資源訊息數(shù)據(jù)，20 年終海內玻璃纖維行業(yè)倉庫儲存 22.4 萬噸，相較 19 年終 50.8 萬噸低沉約 28 萬噸。咱們依照需要=產量+倉庫儲存變化，可預算 20 年寰球玻璃纖維需要約 844（816+28）萬噸（若商量海外玻璃纖維倉庫儲存低沉， 本質需要量更多）。按照貝哲斯接洽，依照玻璃纖維范圍各卑劣需要占比，可預算出 20 年玻璃纖維各卑劣范圍玻璃纖維需要量。

供應和需求緊平穩(wěn)，玻璃纖維倉庫儲存居于低位。因為需要端較為剛性，需要的變革會 徑直反應在倉庫儲存的變革上。20 年受益于風電/興辦建筑材料等板塊的需要拉 動，海內玻璃纖維中心企業(yè)（中心企業(yè)在產生產能力約占世界在產生產能力的 75%） 倉庫儲存從 20 年 5 月份發(fā)端趕快低沉，截止 20 年終，海內玻璃纖維中心企業(yè)庫 存 22.4 萬噸，相較 19 年終 50.8 萬噸低沉 28.4 萬噸。加入 21 年，在 供應和需求緊平穩(wěn)的情景下，倉庫儲存維持低位，按照卓創(chuàng)資源訊息，截止 11 月末，國 內玻璃纖維行業(yè)倉庫儲存 19.6 萬噸，相較年頭低沉約 2.8 萬噸。

細紗景氣希望連接，價錢韌性強；電子紗價錢回調系預期之內，22 年中 樞或有下移。玻璃纖維行業(yè)從 20 年 9 月份發(fā)端景氣下行，價錢連接提高， 暫時已勝過上一輪周期價錢上位。咱們估計 21/22 年寰球玻璃纖維紗產量 879/936 萬噸，寰球玻璃纖維需要 891/943 萬噸。對于 22 年，行業(yè)供應和需求緊平穩(wěn)，咱們覺得玻璃纖維價錢希望上位保護。個中，電子紗受卑劣 PCB 需要 階段性走弱感化，價錢短期有所回落。本質上，本輪周期中央電影企業(yè)股份有限公司子紗價錢 飛騰較多，已勝過上一輪周期中央電影企業(yè)股份有限公司子紗價錢的最高值，有所回調屬于正 常情景。咱們估計 22 年電子紗新增生產能力約 10 萬噸，需要端仍有新增， 不廢除后續(xù)電子紗價錢仍有壓力，估計 22 年核心或有下移。

5 浮法玻璃需要成震動安排閥；光伏玻璃或有價錢彈性行業(yè)供應和需求動靜趨緊+本錢上位下，2022 年浮法價錢希望保護上位

2021 年玻璃行業(yè)景氣前高后低，年終價錢底部企穩(wěn)。2021 年頭至 7 月 玻璃行業(yè)價錢一齊走高，直至 8 月世界枯燥玻璃均價一番沖破 3000 元/ 噸（含稅），1-8 每月平均價 2561 元/噸，同期相比+66.4%。加入 9 月，受土地資產 資本鏈重要+限制用電感化深加工業(yè)企業(yè)業(yè)動工，疊加玻璃價錢居于汗青上位， 卑劣加工業(yè)企業(yè)業(yè)及交易商對新增設單對立精心，以致價錢趕快回落。加入 12 月，過程前期價錢安排，在土地資產籌融資端邊沿革新，“保托付”需要持 續(xù)開釋下，行業(yè)倉庫儲存得以消化，價錢企穩(wěn)上升。

完畢韌性強，且估計前高后低，2022 興辦玻璃需要韌性仍在。2015 年至 2021 年 9 月完畢 表面積 TTM 增長速度與新動工 TTM 表面積增長速度舉行回歸的截止，估計 2022 年 終年完畢表面積約 10.5 億 m 2，同期相比+3.8%。咱們覺得 2022 完畢或表露“前 高后低”態(tài)勢，2022H1 完畢仍將維持較高延長，玻璃需要韌性仍存。

需要端：行業(yè)迫近冷修會合期，需要趨于中斷。據(jù)玻璃期貨網(wǎng)，截止 21 年 11 月末，世界玻璃在產生產能力 168770 t/d，同期相比+5.7%。在產 254 條產 線中，8-10 年/10 年之上窯齡生產能力占比 13.7%/14.1%。因為 21 年行業(yè) 景氣較高，咱們估計局部遐齡產線延遲了冷修安置，若后續(xù)卑劣需要轉 弱或加快企業(yè)產線冷修。產線“老齡化”將抬升消費能源消耗，原/燃料價錢 高技術企業(yè)或使行業(yè)尾部企業(yè)面對較大本錢壓力。

玻璃產線冷修周期普遍為 8-10 年，但各別窯爐安排年限各別，沿用較好耐火資料的窯爐以至可生 產達 12 年之上,咱們假如 10 年窯齡之上產線中 12 年之上產線均在 22 年舉行冷修，8-10 年窯齡產線中鄰近 10 年約 1 個季度產線舉行冷修， 辨別對應約 30%/15%生產能力冷修，核計約 10592t/d 生產能力的縮小。跟著產 能策略趨緊，行業(yè)新增需要由往日新焚燒生產能力主宰變化為“冷建設產” 主宰。據(jù)玻璃期貨網(wǎng)，截止 12 朔望，世界冷修未復產產線生產能力 10 條， 估計新焚燒產線3條，估計22年核計新增生產能力8500 t/d。據(jù)此咱們猜測， 22 年世界玻璃生產能力凈縮小 2092t/d，占 11 月末在產生產能力 1.2%，行業(yè)供 給趨于邊沿中斷。

價錢端：本錢下行+供應和需求緊平穩(wěn)，玻璃價錢希望上位保護。21 年行業(yè)原 料及燃料本錢均展示大幅飛騰，個中前 11 月重質純堿價錢同期相比飛騰 135%。經過估測計算，11 月末運用自然氣/火油焦為燃料的“玻璃-純堿-燃 料”單箱價差辨別為37元/重箱、53元/重箱，較9月高點辨別回落60.9%、 47.6%。咱們覺得，在卑劣需要韌性連接下，若原/燃料本錢下行連接侵 蝕結余，本錢較高的“遐齡”產線將擇時冷修，從而督促行業(yè)需要動靜 中斷，價錢希望上位保護。

光伏玻璃：需要新增或不迭預期，財產周期底部價錢或有進取彈性

“雙碳”后臺下光伏玻璃需要連接向好，22 年需要新增或低于商場預期。 據(jù) CPIA，咱們估計至 2025 年寰球光伏裝機需要對應光伏玻璃日熔量為 73040 t/d，2021-2025 年寰球光伏玻璃需要 CAGR +21.6%。需要端， 受制光伏玻璃價錢低位、環(huán)境評價、資本等成分，21 年終新增生產能力 20340t/d， 本質新增生產能力范圍鮮明低于前期籌備。22 年上述規(guī)范成分仍客觀生存， 生產能力投放保持生存較高不決定性，新增需要范圍或低于暫時商場預期。

光伏玻璃價錢低位完備進取彈性，優(yōu)質浮法廠商生產能力躍居行業(yè)前線，迎 來交易新生長。21 年此后硅料價錢上漲幅度較大，激動組件價錢飛騰，暫時 結尾發(fā)電站裝機促成較為慢慢，組件廠家倉庫儲存較高，從而縮小玻璃訂單需 求。據(jù) PV infolink，截止 12 月 15 日，3.2mm/2.0mm 鍍膜玻璃價錢分 別為 26/20 元/m2，同期相比-39.5%/-42.9%。預測 2022 年，跟著光伏上流 硅料生產能力漸漸開釋，材料高價對光伏裝機需要的制止成分漸漸緩和，22 年光伏裝機需要向好，價錢希望底部上升。其余，跟著龍頭企業(yè)以及優(yōu) 質浮法廠商的擴大產量，商場份額加快向頭部企業(yè)會合。據(jù)卓創(chuàng)資源訊息，估計 22 年光伏玻璃生產能力份額前四名辨別為信義光能、福萊特、旗濱團體、南 玻 A，生產能力占比辨別為 27%/22%/10%/9%。保守優(yōu)質浮法廠商份額加快 蔓延，希望迎來交易新生長。

6 洋灰和減水劑：受益基本建設，看財產調整+蔓延、功效性資料拓展洋灰需要估計保護平臺期，雙碳策略促長久格式優(yōu)化

2021 年洋灰行業(yè)面對需要中斷、能源消耗雙控限產、煤價飛騰等多重成分影 響，價錢振動較大，均價列往日幾年之首，但由于煤價飛騰幅度更大， 致行業(yè)增加收入不增利。估值也居于 2015 年此后最低程度。

洋灰需要將來幾年估計保護上位平臺期，需要端能源消耗雙控或成長久趨向。 財經穩(wěn)延長下基本建設或成拉動財經的要害抓手，且房土地資產策略端邊沿減少 仍舊表露，洋灰需要固然完全需要有所回落但保持居于上位平臺期，總 需要估計不會短期趕快下滑。需要端上面，按照數(shù)字洋灰網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)， 2021 年新焚燒洋灰熟料生產能力 3574 萬噸，剔除臵換關停的生產能力 2884 萬 噸，2021 年世界凈新增生產能力為 700 萬噸（同期相比延長 0.4%），生產能力新增 較客歲有所低沉。2021 年 12 月 29 夜工信部頒布了《“十四五”原資料 產業(yè)興盛籌備》，興盛目的中提出洋灰生產能力只減不增，對洋灰生產能力提出了 更莊重的訴求。在需要居于平臺期下，需要端的漸漸中斷希望激動行業(yè) 格式的革新。

單線范圍漸漸夸大，生產能力運用率不及題目保持超過。近幾年生產能力臵換下 洋灰熟料產線范圍漸漸夸大，截止 2020 年終世界公有洋灰熟料產線 1609 條，個中范圍在 4000t/d 及之上的產線有 752 條，安排生產能力占一切 產線的 65%，熟料消費線平衡范圍“十二五末”的 3308t/d 普及到“十 三五末”的 3679t/d。據(jù)數(shù)字洋灰網(wǎng)，2020 年華夏洋灰熟料生產能力運用率 為 77.5%，較 2015 年普及 10.6pct，固然鮮明普及但保持低于國度強迫 規(guī)范 GB 50295-2016《洋灰工場安排典型》規(guī)則的洋灰反轉窯運行率至 少 85%的訴求。

洋灰碳排放量在建筑材料行業(yè)中最大，面對較大減排壓力。按照華夏興辦材 料共同會數(shù)據(jù)，2020 年洋灰產業(yè)二氧化碳排放 12.3 億噸，同期相比+1.8%， 洋灰產業(yè)在興辦資料各行業(yè)中碳排放占比到達 86.1%，且過程風力耗費 轉彎抹角折算的二氧化碳化學當量也有 8955 萬噸，遠超其余建筑材料行業(yè)，是碳排 放量最大的興辦資料細分行業(yè)。在雙碳策略促成后臺下，洋灰企業(yè)面對 較大的減排壓力。

龍頭企業(yè)已達到規(guī)定的標準桿能源消耗程度，能源消耗限額趨嚴或進一步激動行業(yè)會合。根 據(jù)《冶金、建筑材料中心行業(yè)莊重能效牽制激動節(jié)約能源降碳動作計劃 （2021-2025 年）》，洋灰行業(yè)在 2025 年能效到達標桿程度的生產能力比率 須要勝過 30%，計劃中洋灰熟料可比熟料歸納能源消耗基礎程度為 117 kgce/t，標桿程度為 100 kgce/t。暫時多個洋灰行業(yè)龍頭依靠自己本領優(yōu) 勢，仍舊不妨到達標桿程度，按照工信部頒布的《2020 年中心用能行業(yè) 能效領跑者企業(yè)名單》，華新洋灰（河南信陽）可比熟料歸納能源消耗不妨達 到 91.75 千克規(guī)范煤/噸，近幾年能效第一名的洋灰企業(yè)可比熟料歸納能 耗也呈漸漸低沉趨向。2021 年 10 月《洋灰單元產物能源消耗單元限額》修 訂實行，并將于 2022 年 11 月 1 日起實行，訂正后本子將熟料歸納能源消耗3 級目標決定為≤117 kgce/t。按照數(shù)字洋灰網(wǎng)數(shù)據(jù)，暫時約有 25%產 能沒轍達到規(guī)定的標準，小產線面對關停壓力，或引導小企業(yè)業(yè)出清加快，行業(yè)加快 會合。

中長久關心雙碳策略對洋灰行業(yè)需要格式的變換，競合望促行業(yè)共贏。 行業(yè)臵換新規(guī)仍舊進一步收緊了臵換比率和目標，在雙碳策略促成下， 商場將越發(fā)目標于完備碳減排本領和本錢遏制本領的龍頭企業(yè)，將來行 行業(yè)內部企業(yè)或連接合并重組，商場會合度進一步普及，將來局部地域的價 格比賽也將漸漸被競合代替。

洋灰財產調整得宜時，財產鏈蔓延進一步奉獻生長性

洋灰企業(yè)賬上現(xiàn)款將有力扶助調整合并與財產鏈蔓延。洋灰掛牌企業(yè)的 重要上風在乎賬上現(xiàn)款充溢，現(xiàn)款流情景崇高，行家業(yè)舉行調整以及業(yè) 務蔓延進程中具備資本上風，以海螺洋灰為例，2020 年公司錢幣資本和 籌備性現(xiàn)款流量凈額辨別到達 628.1 億元和 348 億元。富裕的資本不妨 扶助龍頭企業(yè)舉行世界性地區(qū)構造，普及地區(qū)會合度，且在洋灰生產能力控 制趨嚴以及需要無鮮明延長情景下，主動舉行財產鏈蔓延，探求新交易 延長點。其余，龍頭公司也不妨充溢表現(xiàn)資本效率，主動入股新動力等 新興財產商場。

洋灰行業(yè)正體驗新一輪調整合并。據(jù)華夏洋灰網(wǎng)統(tǒng)計，2021 年洋灰行業(yè) 共爆發(fā) 7 起典范的洋灰企業(yè)跨團體收并購事變，本輪的并購特性一上面 在乎大企業(yè)正合并小企業(yè)業(yè)激動商場會合度提高，另一上面大企業(yè)也發(fā)端 構造東北、西北、西南以及局部往日商場較為分別、生產能力運用率較低的 地域，行業(yè)龍頭的加入利于于當?shù)劐e峰消費實行以及提高地區(qū)企業(yè)的協(xié) 同效率，進而激動地域格式的優(yōu)化。在需要韌性猶在且需要端在雙碳政 策壓力下估計進一步中斷的后臺下，咱們覺得洋灰行業(yè)正體驗新一輪整 合合并，將來幾年行業(yè)會合度希望進一步提高，龍頭洋灰企業(yè)希望進一 步做大做強，地區(qū)比賽格式希望革新。

財產鏈蔓延奉獻生長性，關心洋灰企業(yè)加入填料、商混等商場。因為水 泥商場需要維持力對立較弱，且新增生產能力受限，洋灰企業(yè)潛伏的生長性 來自于交易鏈條的蔓延，暫時多個洋灰龍頭主動構造砂石填料及商混等 商場，夸大生產能力，奉獻中葉生長性。洋灰企業(yè)吞噬礦產資源，將交易延 伸至砂石填料具備天才上風。

2020 年世界砂石生產能力前五名企業(yè)有四家為 洋灰企業(yè)，辨別為華夏建筑材料、華新洋灰、海螺洋灰和冀東洋灰，個中中 國建筑材料砂石生產能力到達 13700 萬噸，遠高于其余公司?；炷辽虉鲆彩撬?泥企業(yè)中心蔓延的目標，2020 年世界混凝本地貨能的前五名中有三家洋灰 企業(yè)，辨別為華夏建筑材料、金隅冀東、華潤洋灰，三家公司市占率辨別為 3.9%、0.6%、0.5%，混凝土商場較為分別。12 月 21 日海螺洋灰頒布 公布擬以自有資本 17.6 億元介入西部樹立定增，實行后將持有西部樹立 16.3%股子，變成公司第二大股東，后續(xù)海螺希望依附自己在洋灰和骨 料上面的上風共同其余龍頭企業(yè)優(yōu)化商混行業(yè)生態(tài)。將來各洋灰企業(yè)積 極舉行財產鏈的蔓延希望為公司注入生長能源。

減水劑：功效性資料翻開行業(yè)延長空間

1、需要希望回暖，功效性資料翻開行業(yè)延長空間

21 年需要承壓，估計 22 年希望回暖。減水劑用來混凝土中，以革新新 拌混凝土本能，與洋灰產量增長速度基礎維持普遍。在土地資產與基本建設入股疲軟 下，5-8 月洋灰單月產量小幅負延長。9-11 月受限制用電限產感化，洋灰產 量遭到鮮明收縮，單月下滑幅度連接夸大，減水劑需要也相映走弱，根 據(jù)蘇博特公布，21Q3 減水劑（不含功效性資料）銷量 42.1 萬噸，環(huán)比 21Q2 下滑約 8.9%。加入 22 年，咱們估計土地資產邊沿寬松希望連接，項 目審查批準+專項債刊行均提速下，基本建設希望托底財經，完全需要端希望回 暖。

功效性資料趕快延長，希望翻開行業(yè)成漫空間。暫時功效性資料重要包 括有機功效性資料、高本能洋灰基資料和交通工程資料三大類，個中有 機功效性資料以功效性附加劑（除減水劑除外的其余附加劑）和抗裂防滲資料為重要代辦，高本能洋灰基資料以 UHPC/灌漿料為重要代辦，交 通工程資料以抗軌轍資料為重要代辦。功效性附加劑囊括伸展劑/引氣劑 /速凝劑/緩凝劑等，可獨立運用或和減水劑共同運用。近幾年功效性附加 劑占比有所提高，功效性附加劑占比從 2011 年 27.8%提高至 2019 年的 32.9%。其 他功效性資料受益卑劣需要趕快延長也表露高增態(tài)勢，如風電力排水灌溉漿料， 希望直接收益于海優(yōu)勢電樹立拉動。功效性資料完全維持高速延長，根 據(jù)蘇博特公布，21 年前三季度蘇博特功效性資料銷量 22.4 萬噸，同期相比 延長 79.2%。

2、本錢報復已過，行業(yè)結余希望鮮明提高

本錢報復已過，環(huán)氧乙烷價錢希望維持低位。聚羧酸減水劑的重要原材 料為環(huán)氧乙烷。21 年 1-9 月，環(huán)氧乙烷價錢窄幅振動，完全維持對立平 穩(wěn)。受限制用電限產感化，9 月發(fā)端環(huán)氧乙烷生產能力有所中斷，價錢趕快飛騰， 10 月尾到達年內峰值 10000 元/噸。跟著限制用電限產的感化縮小，環(huán)氧乙 烷生產能力連接復產，價錢發(fā)端回落至 7500 元/噸，原資料本錢報復漸漸消 退。但 21 年環(huán)氧乙烷完全均價仍有抬升，21 每年平均價為 7799 元/噸， YoY+9.5%。2010 年之前華夏 70%的環(huán)氧乙烷會合于石化/中火油兩 大團體，跟著民營企業(yè)洪量加入，引導商品環(huán)氧乙烷生產能力趕快蔓延，產 能重要多余，行業(yè)動工率連接走低。近 5 年環(huán)氧乙烷動工率企穩(wěn) 65%-80% 之間，按照卓創(chuàng)資源訊息，20 年環(huán)氧乙烷動工率為 75.1%。在生產能力對立多余 下，咱們估計 22 年環(huán)氧乙烷價錢希望維持低位。

22 年行業(yè)結余本領或有鮮明提高。為應付原資料本錢飛騰，9 月末重要 的減水劑公司先后頒布提高價格函，對減水劑制品提高價格 200 元/噸（幅度超 10%），母液上調 1000 元/噸。因為減水劑價錢安排幅度和頻次均小于成 本端，所以在原資料環(huán)氧乙烷大幅飛騰/下降時，減水劑廠商厚利率常常 展現(xiàn)為下滑/提高。預測 22 年，在結尾售價希望維持較好程度，以及成 本端保護低位下，減水劑行業(yè)結余本領或有鮮明提高。

7 海內需要保護高景氣，看好PVC地層、遮光資料龍頭出港對 2022 年出口鏈條的確定，咱們覺得：1）在新式宏病毒向著“高污染力、 低重癥率”衍化下，寰球對“疫情常態(tài)化”符合水平或普及，寰球航海運輸、 航空運輸、貨物運輸或漸漸“所有解封”。但即使疫情在 2022 年下星期展示平靜， 則海內供給鏈的回復將規(guī)范出口延長。2）海內耗費端生存上升后勁，將 會維持財經增長速度維持寧靜。即使需要回復疊加需要等規(guī)范成分的廢除， 生存較大的補倉庫儲存空間。3）中美交易從特朗普期間的“脫節(jié)”轉向拜頓時 代的“再融洽”，也會革新 22 年我國出口的情形。美利堅合眾國財務司長耶倫精確 表白，貶低對我國輸美國商人品的加征關稅無助于于緩和美利堅合眾國的通貨膨脹壓力，考 慮到 22 年美利堅合眾國時值增長速度很大概居高不下，局部出口商品關稅稅收的比率希望 進一步伐降，而這無助于于出口增長速度的寧靜。

（正文僅供參考，不代辦咱們的任何入股倡導。如需運用關系消息，請參見匯報原文。）

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