（匯報出品方/作家：國泰君安證券，段海峰）

1. 催化劑商場寰球 2500 億，分子篩是構成中心催化劑動作感化化學反饋的要害媒體，在膻氣處置、石油化工煉化及化學合成等范圍普遍運用，分子篩是催化劑的重要中心構成。除保守的石 油化學工業(yè)產(chǎn)物創(chuàng)造范圍除外，已在純潔動力的開拓與運用、情況養(yǎng)護以 及生人的存在情況的處置與養(yǎng)護等多個新興范圍起到了要害效率。催 化劑的品種稠密，可分為非金屬催化劑、分子篩催化劑、非金屬氧化學物理催 化劑、液體酸催化劑等。

分子篩是一類具備準則而平均孔道構造的無機晶體資料，具備“篩分 分子”和“擇形催化”的效率。分子篩具備大的比外表積以及可調(diào)節(jié)和控制 的功效基元，能靈驗辨別和采用活化尺寸各別、極性各別、沸點各別 及飽和水平各別的有機烴類分子。動作催化資料、吸附辨別資料以及 離子調(diào)換資料在火油化學工業(yè)、煤炭化工、自然氣化學工業(yè)、精致化學工業(yè)、情況保 護、泥土建設與處置等范圍有著普遍的運用。個中，催化本能為分子 篩的要害本能之一。分子篩的構造較多，按照型體可重要分為 A 型、X、 Y 型、ZSM-5 型、方鈉石型等。

按照 IHS，2021年寰球分子篩耗費量超170萬噸，高價格耗費范圍重要 在催化劑及吸附/枯燥劑。個中分子篩清洗劑耗費量為159.8萬噸，占 據(jù)商場的大頭；分子篩催化劑的耗費量為 34.1 萬噸，分子篩吸同意干 燥劑耗費量為 31 萬噸。

華夏是分子篩催化劑最大的商場。分子篩動作催化劑在北美和華夏的 耗費量辨別為 12.4 萬噸和 10.2 萬噸，共吞噬寰球總耗費量的 66.8%。 因為各別的分子篩催化劑價錢分別較大，從 2 萬到 100 萬之上不等，因 此寰球分子篩催化劑商場范圍可參考催化劑商場范圍。

1.1. 環(huán)境保護策略莊重，膻氣處置催化劑商場宏大

亞太地區(qū)地區(qū)的脫硝分子篩商場需要較大。阿曼、韓國、印度均已舉行嚴 格的膻氣排放策略，個中阿曼和韓國膻氣脫硝策略已舉行較長功夫， 年年均有較大的商場需要；印度 2020 年上半年實行莊重的膻氣脫硝政 策，商場增量空間較大。據(jù) IHS，2019 年寰球挪動源催化劑商場范圍為 124 億美元，寰球恒定源催化劑商場為 12.37 億美元，核計 136.37億美 元。

1.1.1. 挪動源催化劑商場重要被游資把持

跟著挪動源脫硝的規(guī)范漸漸莊重，估計24年華夏挪動源催化劑商場達 37.7 億美元。按照 IHS 我國挪動源催化劑商場的范圍居于逐年遞加的 狀況，2019 年 31.5 億美元，估計在 2024 年延長至 37.7 億美元，2019 年至 2024 年的復合延長率估計到達 2%。

國六規(guī)范實行后，柴油車 SCR 脫硝將由釩基催化劑轉(zhuǎn)為分子篩催化 劑，帶來分子篩需要的純增量。分子篩依附規(guī)整孔道構造、大的比表 表面積、可調(diào)的外表堿性和高的水熱寧靜性，加之骨子構造充分、品種 完備、根源普遍，變成柴油車 SCR 膻氣脫硝的最優(yōu)采用，個中 CHA 型分子篩催化劑表露出較好的膻氣處置功效而備受關心。

挪動源脫硝催化劑商場重要被游資吞噬。2020年寰球重卡產(chǎn)量約440萬 輛，按照行業(yè)調(diào)查研究，達觀假如每輛車挪動源脫硝催化劑用量為 4kg，全 球挪動源脫硝催化劑耗費量達 1.76 萬噸，頑固估量挪動源脫硝催化劑 均價為 18 萬元/噸，則寰球商場范圍為 32 億元，個中 2020 年華夏的重 卡產(chǎn)量約為 298 萬輛，對應的耗費量約 1.2 萬噸，對應商場范圍為21.6 億元。

1.1.2. 恒定源催化劑商場海內(nèi)興盛老練

恒定源催化劑重要用來煤電火力發(fā)電中，2019年華夏恒定源催化劑商場達 52 億元。按照華夏風力企業(yè)共同會，2019 年我國煤電裝機量到達 10.8 億千瓦，估計 19-24 年年新增裝機在 0.3 億千瓦。暫時新增的火電裝機 都須要安置 SCR 脫硝催化劑，參考海外平衡值 0.8m 3 /MW 計劃，平衡每 年新增脫硝催化劑需要在 2.4 萬立方。按照 IHS，2019 年華夏商場為 52 億元而且估計在 2024 年延長至 63 億元，19-24 年復合增長速度為 4%。

1.2. 化學合成催化劑范圍商場空間較大

分子篩可用來催化多種合成反饋，在化學合成范圍商場空間較大。據(jù) IHS，2019 年寰球化學合成催化劑商場為 159.60 億美元?；瘜W合成催 化劑商場中，有機合成的商場范圍到達了 11.82 億美元，氧化、氨氧化、 氧氯化吞噬了 34.99 億美元的商場份額，2019-2024 的平衡延長到達了 2.4%。鈦硅分子篩不妨運用于火油化學工業(yè)行業(yè)的稠密平靜氧化有機合成反饋。以鈦為活性重心的分子篩具備崇高的催化氧化本能，在以過氧 化氫或烷基過氧化氫為氧化劑時，不妨介入烯烴的環(huán)氧化、芳烴羥基 化、醛酮氨肟化、甲烷氧化等很多要害的反饋。

1.2.1. 煤制烯烴催化劑

華夏丙醇制烯烴商場范圍較大，2019 年對應催化劑商場約為 29 億。 2019 年終，華夏 MTO 生產(chǎn)能力達 1463 萬噸，按照 IHS，2019 年華夏丙醇制 烯烴催化劑耗費量達 1.13 萬噸，商場范圍達 4.42 億美金，單元價格量 為 3.91 萬美元/噸，估計 2024 年該耗費量達 1.52 萬噸，2019-2024 年 范圍復合增長速度為 6.0%，基礎上與我國 MTO 生產(chǎn)能力增長速度相配合。

1.2.2. 環(huán)氧丙烷 HPPO 催化劑

PO 會合投入生產(chǎn)拉動 HPPO 催化劑需要，2022-2026年平衡商場范圍達5.5 億元。2025 年前，有 300 萬噸 HPPO 生產(chǎn)能力投入生產(chǎn)，按照調(diào)查研究，平衡每 1 萬 噸環(huán)氧丙烷安裝須要 5.5-6 噸催化劑，則對應新增 HPPO 催化劑達觀為 1800 噸，假如 HPPO 安裝催化劑每 2 年調(diào)換一次，則平衡年年 HPPO 催化 劑調(diào)換需要達 735 噸，假如 HPPO 催化劑均價為 50 萬元/噸，則華夏 2022-2026 年 HPPO 催化劑耗費約 5.48 億元。

環(huán)氧丙烷可用來消費聚醚、阻燃劑、外表活性劑、DMC等多種要害化學工業(yè) 品，是要害的化學工業(yè)中央體。跟著我國耗費晉級的漸漸促成，環(huán)氧丙烷 將漸漸夸大在興辦、涂料、裝束等范圍的運用范疇。按照百川盈孚， 2021 年終華夏環(huán)氧丙烷生產(chǎn)能力達 404.7 萬噸，產(chǎn)量為 346萬噸，本質(zhì)耗費 量達 387 萬噸，同期相比+24.23%。按照 IHS 估計，華夏 PO 的耗費量在 2025 年將到達 430.4 萬噸，2020-2025 復合增長速度為 4.8%。

HPPO徑直氧化法依附情況和睦以及高天生率變成將來新增合流工藝 道路。華夏暫時環(huán)氧丙烷制備工藝重要為氯醇法和共氧化法，氯醇法 因為對情況的傳染較大，簡單遭到環(huán)境保護策略的感化，后期興建的名目 都不復運用氯醇法工藝，近幾年新上的大煉化名目則是以 PO/SM 為主。 最新的共氧化法工藝是將來重要的新增工藝，主假如陶氏/巴斯夫以及 贏創(chuàng)/德國伍德的水堿徑直氧化法道路，寰球占比為 19%，華夏HPPO 工藝生產(chǎn)能力為 50 萬噸，占比在 12%。

1.2.3. 己內(nèi)酰胺催化劑

己內(nèi)酰胺動作消費尼龍-6 的要害化學工業(yè)材料需要寧靜，維持對應催化劑需要。連年來己內(nèi)酰胺的海內(nèi)生產(chǎn)能力延長較快，我國已變成寰球最大的 己內(nèi)酰胺消費國。我國己內(nèi)酰胺重要的制備本領為氨肟化法，該本領 運用鈦硅分子篩動作催化劑。按照百盤纏訊數(shù)據(jù)，截止 2021 年 12 月尾， 我國己內(nèi)酰胺的靈驗生產(chǎn)能力為 539 萬噸，2022-2023 年估計新增生產(chǎn)能力辨別 為 38 和 140 萬噸。按照《一種貶低己內(nèi)酰胺加氫催化劑用量的本領》， 暫時合成一噸產(chǎn)業(yè)優(yōu)級品的己內(nèi)酰胺，所耗費的催化劑的品質(zhì)平衡為 0.08kg，假如己內(nèi)酰胺催化劑為 20 萬元/噸，則 2025 年對應的商場規(guī) 模約為 0.8-0.9 億元。

1.2.4. 草甘膦 HDC 催化劑

HDC催化劑不妨用來草甘膦 IDA 工藝道路。草甘膦是寰球上用量延長 最快的農(nóng)藥之一，也是寰球上消費量最大的農(nóng)藥之一。按照百川盈孚， 2021年華夏草甘膦生產(chǎn)能力為76萬噸，個中IDNA道路工藝生產(chǎn)能力為19萬噸， 產(chǎn)量為 16.28 萬噸，因為 IDA 法道路越發(fā)綠色環(huán)境保護，后期草甘膦 IDA 路 線占比將會漸漸普及，啟發(fā) HDC 催化劑需要。按照公司募股證明書，公 司自 2018-2020 年連接給揚農(nóng)團體子公司優(yōu)士化學供給 HDC 催化劑約 1400 萬元，揚農(nóng)化學工業(yè) IDA 生產(chǎn)能力為 4 萬噸，則頑固估量華夏 IDA 法 HDC 催 化劑商場約 0.7 億元。

1.3. 分子篩催化劑可運用于石油化工行業(yè)

火油化學工業(yè)行業(yè)對催化劑的需要量高，分子篩不妨動作石油化工反饋催化劑。石油化工反饋中勝過 90%的反饋均須要催化劑介入，其對催化劑的需要占整 個產(chǎn)業(yè)催化劑需要的比率逼近 70%?；鹩突瘜W工業(yè)催化劑品類稠密，重要有 氧化、加氫、脫氫、羰基合成、水合、脫水、烷基化、異構化、歧化、 會合等進程需運用催化劑。據(jù) IHS，2019 年寰球石油化工催化劑商場范圍為 55.64 億美元。石油化工催化劑商場中加氫處置和催化裂解吞噬了大局部份 額，辨別高達 23.03 億美元和 22.22 億美元。2019-2024 年寰球石油化工催 化劑商場的平衡延長率為 1.1%，居于延長的趨向。個中重新整建和加氫裂 化的增長速度較高。

1.3.1. β、Y 分子篩用來催化裂解與加氫裂解中

華夏催化裂解和加氫裂解催化劑有近 46億商場范圍，β、Y分子篩用 于個中。β分子篩在火油化學工業(yè)與精致化學工業(yè)范圍運用普遍，具備很高的 加氫裂解、加氫異構化催化活性和對直鏈甲烷的吸附本領，并有杰出的抗硫、氮酸中毒本領，將其應用在石油化工反饋中的催化裂解和加氫裂解 的反饋中有很好的功效。

按照 IHS，華夏催化裂解催化劑耗費量 20.4 萬噸，價錢約為 3000 美元/ 噸，華夏催化裂解的商場范圍為 6.12億美元，預期 2019-2024年的年化 復合增長速度為 2.0%。華夏加氫裂解催化劑耗費數(shù)目 3200 噸，價錢為 29688 美元/噸，華夏加氫裂解的商場范圍為 0.95 億美元，預期 2019- 2024 年的年化復合增長速度為 4.2%。

我國火油化學工業(yè)財產(chǎn)正居于財產(chǎn)變化的汗青交匯點，面臨資源情況牽制加重、因素本錢飛騰、構造性沖突日益超過的挑撥，亟需加速財產(chǎn)升 級轉(zhuǎn)型和產(chǎn)物革新步調(diào)，激動財產(chǎn)構造向財產(chǎn)鏈高端興盛。催化劑作 為火油化學工業(yè)行業(yè)不行代替的要害步驟，是實行行業(yè)高品質(zhì)興盛的要害 保護。跟著火油化學工業(yè)行業(yè)的連接興盛，我國火油化學工業(yè)催化劑的商場規(guī) 模將連接提高。

1.3.2. 烯烴異構化是消費 MTBE材料的要害根源

寰球異構化催化劑約 0.9 億元。在常常的流化催化裂解（FCC）安裝的 C4、C5 餾分中，正構烯烴占 40%-60%，而動作消費 MTBE 的異構烯烴的 產(chǎn)量占比擬少，所以正構烯烴異構化可處置原資料的消費，個中必不 可少的即是異構化催化劑。丙醇和醚類之后異丁烯不妨按照純度的不 同進而消費各別的產(chǎn)物，是要害的化學工業(yè)材料。ZSM-35 分子篩不妨運用 于烯烴異構化反饋，作制備異丁烯的催化劑。據(jù) IHS 統(tǒng)計，2019 年全 球異構化催化劑商場為 0.9 億元，耗費量達 600 噸，2019-2024 年復合 增長速度為 1%。

2. 公司分子篩催化劑本領高貴，居于行業(yè)超過位置2.1. 自決研制與協(xié)作研制，本領基礎有保護

公司貫串自決研制與協(xié)作研制，開拓新產(chǎn)物，開辟新的運用商場。公司是遼寧省、國度本領常識產(chǎn)權上風企業(yè)，并被認定于遼寧省省級企 業(yè)本領重心、國度“專精特新小偉人”企業(yè)、大連市綠色催化與辨別 工程中心試驗室保衛(wèi)世界和平大會連市膻氣凈化吸附辨別工程試驗室。公司與華夏 農(nóng)科院大連化學物理接洽所、大連理工科大學等海內(nèi)稠密科學研究機建立立 了出色的協(xié)作聯(lián)系。公司與巴斯夫簽訂了本領協(xié)作和議，協(xié)作舉行下 一代脫硝分子篩的研制處事。對外共同，引進外部本領力氣為公司服 務，不妨連接優(yōu)化現(xiàn)有產(chǎn)物的消費本領，普及產(chǎn)品德量，產(chǎn)生完備的 迭代研制體制，保證每一代產(chǎn)物的本領程度一直居于超過位置。

公司依附本領上風變成 BASF 北美獨供。2014年公司加入BASF供給商 抉擇步調(diào)中，過程 3 年多輪的觀察，在稠密比賽敵手中鋒芒畢露，2017 年與 BASF 簽署為期 10 年的挪動源脫硝分子篩購買公約，總金額為5.58 億美元，平衡年年約 3.77 億元購買額。2021 年 6 月公司與 BASF 簽署 《第二次共同開拓和議》，商定了公司具有獨家供給巴斯夫及其隸屬公 司北美商場挪動源脫硝分子篩的權力，并具有供給巴斯夫及其隸屬公 司挪動源脫硝分子篩沙盤劑及鋁源 70%寰球商場份額的權力。

公司具有完備的研制體制和行業(yè)超過的本領領先人。公司具備完備的 研制體制，創(chuàng)造了莊重的 研制處置里面遏制軌制，保證研制從立新到 實行的全進程管理和控制。公司研制以本領委員會為中心，研制部為實行機 構，質(zhì)量監(jiān)督部、出賣重心、消費部等其余部分舉行共同扶助，不妨按照存戶需要作出趕快反饋。公司邀請了首席科學家 Gabriele Centi 熏陶 （意大利 Messina 大學工程化學系終生熏陶、現(xiàn)任國際催化協(xié)會總統(tǒng)、 ChemSusChem 主編）等按期與研制部本領職員發(fā)展學術交談，所有推 進試驗室研制處事，普及試驗室高科技革新程度。

公司具有配系工藝歸納本領效勞上風。公司在有年的本領開拓接洽過 程中控制了多種化學工業(yè)產(chǎn)物的老練工藝本領，不妨為存戶安排相符合的 工藝本領道路并供給工藝本領效勞。公司不妨按照各別需要，沿用小 考查證試驗數(shù)據(jù)、中間試驗夸大加入、產(chǎn)業(yè)化消費經(jīng)營數(shù)據(jù)共享、完備技 術道路適配導出等可定克服務過程，為存戶供給所有的本領與工藝服 務。公司具備多種工藝包產(chǎn)物的中心本領，囊括HPPO法環(huán)氧丙烷消費工 藝包、丁酮肟消費工藝包、甲氧基鹽酸安非拉酮消費工藝包等，工藝包本領老練， 在商場上完備較強比賽力。（匯報根源：將來智庫）

2.2. 產(chǎn)種類類稠密，財產(chǎn)鏈配系完備

公司具有品種充分的催化劑產(chǎn)物。公司產(chǎn)物重要有CHA分子篩系列、鈦 硅分子篩系列、ZSM-35 分子篩系列、Y 分子篩、β分子篩系列、ZSM-5 分子篩系列等多個分子篩系列產(chǎn)物及 HDC 催化劑等分外子篩催化劑，普遍 運用于火油、化學工業(yè)、醫(yī)藥、農(nóng)藥、環(huán)境保護等范圍，并已與多家存戶完畢 長久協(xié)作聯(lián)系。公司在上述范圍的產(chǎn)物本領較高，均為商場所需的技 術迭代產(chǎn)物，個中吡啶合成催化劑已于局部存戶中實行了對海外入口 產(chǎn)物的代替，火油裂解分子篩已實行向巴斯夫等國際優(yōu)質(zhì)存戶舉行銷 售。公司對現(xiàn)有產(chǎn)物舉行連接矯正晉級的同聲，也主動接洽開拓各類 新式產(chǎn)物，拓展產(chǎn)物運用范圍，漸漸夸大產(chǎn)物在動力化學工業(yè)及精致化學工業(yè) 范圍的運用范疇，普及公司的結余本領。

公司具有完備的財產(chǎn)鏈及運用上風。公司具有完備的催化劑消費鏈， 消費工藝涵蓋從沙盤劑的消費、分子篩的合成、改性到催化劑的制備 等多個上面，并具有范圍化消費線和完備的品質(zhì)遏制體制。暫時，經(jīng)過工藝過程和產(chǎn)品德量的連接矯正，公司產(chǎn)物在本錢、能源消耗、環(huán)境保護等 上面具備較好的上風，入股收益率越發(fā)超過，商場遠景杰出，具備較 強的商場比賽力，遭到卑劣存戶的普遍承認。

3. 入股領會從交易構造上看，公司助攻目標為入口代替。公司的挪動源脫硝催化 劑本錢低，催化功效好，巴斯夫采用與公司協(xié)作，并創(chuàng)造共同試驗室， 翻開亞太地區(qū)地域的新興商場，漸漸實行入口代替。公司的鈦硅分子篩技 術進步，曾在 2013 年爆發(fā)了演示效力，吞噬了華夏商場。2020 年，公 司的挪動源脫硝分子篩和鈦硅分子篩的厚利率到達了 44.69%/43.42%， 居于行業(yè)超過。

財政數(shù)據(jù)上，公司完全表露出結余本領穩(wěn)中有升的趨向。交易收入于 2020 年達 4.06 億元，與建龍微納的 4.52億元鄰近，雖低于藍曉高科技和 凱立新材的 9.23/10.52 億元，但維持較高的延長速度；歸母凈成本于 2020 年達 0.92 億元。出賣厚利率保護在 40%-50%的區(qū)間，穩(wěn)中有升， 遠高于凱立新材，與建龍微納和藍曉高科技鄰近。凈稅率從 2019 年起持

鑒于之上領會，咱們覺得公司的重要結余根源于催化劑，咱們對公司 將來功績猜測基礎假如如次：

假如公司擴大建設名目不妨依照工程樹立進度實行；

假如公司訂單公約準期托付；

假如公司催化劑新品連接推出，出賣價錢和厚利率不妨寧靜。

咱們估計公司 2022-2023 年交易收入為 8.96/13.37 億元，同期相比延長 60%/49%。估計公司 2022-2023 年歸母凈利辨別為 2.49/3.56 億元，同 比延長 90%/43%，對應PE為 29/20X；對應凈財產(chǎn)為27.86/30.59億元， 對應 PB 為 2.56/2.33X。

咱們采用了凱立新材、建龍微納、藍曉高科技、萬潤股子、國瓷資料作 為估值樣品。凱立新材重要從事貴非金屬催化劑的研制與消費、催化應 用本領的接洽開拓、廢舊貴非金屬催化劑的接收及再加工等交易，開拓 的多種貴非金屬催化劑產(chǎn)物實行了入口代替，與公司同居于催化劑行業(yè)；

建龍微納產(chǎn)物重要為分子篩吸附劑，后期也會推出分子篩催化劑產(chǎn)物， 與公司交易一致度高；藍曉高科技貿(mào)易形式與公司一致，都是為化學工業(yè)企 業(yè)供給反饋耗材，且樹脂同樣完備催化劑功效，產(chǎn)物和交易一致度高。 萬潤股子從事脫硝分子篩交易，分子篩產(chǎn)物供給莊信萬豐，該交易與 公司脫硝分子篩交易莫大一致；國瓷資料產(chǎn)物包括分子篩催化劑，與 公司同居于催化行業(yè)。

綜上，因為公司分子篩催化劑具備較強的研制本領，行家業(yè)中具備成 本低的上風，國產(chǎn)代替上風鮮明，咱們按兩種對立估值法的平衡值， 預算中觸媒有理估值為 117.26 億元，對應 2022 年目的價為 66.63 元。

（正文僅供參考，不代辦咱們的任何入股倡導。如需運用關系消息，請參見匯報原文。）

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