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關(guān)鍵結(jié)論與投資建議

造紙工業(yè)是我國重要的輕工制造行業(yè)，行業(yè)年總收入超過 8000 億元；與包裝、 物流、印刷、居民生活等諸多領(lǐng)域密切相關(guān)。

改革開放以來，特別是加入 WTO 之后，我國造紙行業(yè)隨經(jīng)濟快速發(fā)展而迅速 壯大，現(xiàn)已超過美國成為世界第一大造紙工業(yè)國。由于我國可用于生產(chǎn)紙漿的 林木資源有限，因此國內(nèi)產(chǎn)能多集中于產(chǎn)業(yè)鏈的中后部。多年發(fā)展中，逐漸形 成了“海外進(jìn)口木漿+國內(nèi)和海外回收廢紙——國內(nèi)造紙——輸出成品紙到國內(nèi) +海外市場”的格局。中國這一產(chǎn)業(yè)鏈格局的演變，也深刻影響了近二十年來全 球的纖維原料、廢紙回收處理等行業(yè)。

隨著我國逐步禁止外廢進(jìn)口、各細(xì)分紙種內(nèi)外需增速不斷下行、環(huán)保督查嚴(yán)格 化和常態(tài)化，我國的造紙工業(yè)將有望進(jìn)入新的發(fā)展階段。這也將帶動全球纖維 循環(huán)的新變化，帶來新的投資邏輯和機遇。

我們建議投資者關(guān)注行業(yè)頭部公司在存量市場中集中度提升、上下游延伸、海 外布局、產(chǎn)品拓展等縱橫向發(fā)展的新動態(tài)，以及由此帶來的基本面、估值邏輯 變化。給予行業(yè)“超配”評級，推薦玖龍紙業(yè)、太陽紙業(yè)。

紙種的分類和生產(chǎn)工藝

紙種分類概述

根據(jù)用途，紙可分為文化紙、包裝紙、生活用紙、特種紙四個大的類別。文化 紙用于印刷和書寫，主要包括新聞紙、非涂布文化用紙、涂布文化用紙三個細(xì) 分類別。包裝紙涵蓋所有包裝用的紙質(zhì)材料，可分為卡紙、箱板紙、瓦楞紙、 牛皮紙等。生活用紙包括面巾紙、廁紙、紙尿褲等。特種紙是具有特殊用途、 產(chǎn)量較小的紙種的總稱，如復(fù)寫紙、食用紙、水溶紙等。

造紙工藝簡述

造紙過程大致可分為制漿和造紙兩個部分。制漿段將漿板、廢紙等原材料經(jīng)碎 漿、磨漿、脫墨等流程處理，制成紙漿運往造紙段。造紙段進(jìn)一步將紙漿成形、 干燥、壓光，從而形成成品紙。

造紙機的生產(chǎn)能力由幅寬、車速、定量（每平米紙張的重量）等參數(shù)決定。目 前全球紙機最大幅寬約 12m，最大車速約 2500 米/每分鐘。定量由紙種和客戶 需求決定。紙機產(chǎn)量=幅寬*車速*定量*生產(chǎn)時間。

制漿段主要工序有碎漿和磨漿。碎漿主要依靠轉(zhuǎn)盤刀片的機械作用，也依賴漿 料的相互摩擦，離解干漿板、紙板或廢紙纖維，以便抄紙。將原材料變成一束 束，甚至一根根纖維，以便抄紙。

磨(打)漿則是運用機械剪切力的作用，揉搓、疏解纖維束，改變纖維形態(tài)。根據(jù) 紙張的質(zhì)量要求和使用的紙漿種類和特征，在可控的情況下用物理方法改善纖 維的形態(tài)和性質(zhì)，進(jìn)而影響原紙的抗張、耐破、耐折、平滑、勻度等性能。

供漿系統(tǒng)包括調(diào)量、稀釋、除渣、篩選、脫墨、熱分散等流程。

1）調(diào)量和稀釋：稀釋漿料濃度和控制漿料均勻程度。

2）除渣：根據(jù)纖維和雜質(zhì)密度不同的原理對二者進(jìn)行分離，從而減少雜質(zhì)含量， 提高原紙抗張、耐破等各種物理性能。

3）刪選：利用雜質(zhì)與纖維的尺寸、大小、形狀不同，用孔或縫來實現(xiàn)纖維和雜 質(zhì)的分離。將良漿與渣漿分離能夠提高抄造紙張的抗張、耐破、耐折等物理性 能。

4）脫墨：油墨粒子與微小氣泡相撞并吸附到氣泡上，隨氣泡浮至漿層表面，然 后被刮板刮走。脫墨處理能夠提高漿料的白度。

5）熱分散：通過加熱、揉搓、擠壓使膠粘物細(xì)化，變成 40 微米以下的細(xì)小顆 粒。熱分散能夠降低膠粘物對紙外觀和強度的危害。

造紙段包括流漿箱、網(wǎng)部、壓榨部、干燥、施膠、壓光、卷取、分切、復(fù)卷等 流程。

1）流漿箱：向紙漿中加入化學(xué)藥品以增強紙張強度、提升紙機抄造性能。沿著 紙機的橫幅全寬均勻、穩(wěn)定地分布紙料。流漿箱部分主要影響紙的勻度、抗張、 吸水、定量等參數(shù)。

2）網(wǎng)部：漿料通過重力、真空抽吸、刮刀等作用脫水、形成濕紙頁。網(wǎng)部主要 影響紙張的含水率和吸水性能。

3）壓榨部用機械方法擠出由網(wǎng)部出來的濕紙頁的水分，提高紙頁的干度。壓榨 部能夠消除網(wǎng)痕，增加平滑度、緊度等物理強度，使得紙頁表面性能得到改善。

4）干燥：把濕紙烘干到標(biāo)準(zhǔn)水分，并使全幅水分均一，縱向水分連續(xù)穩(wěn)定。干 燥能夠提高紙的強度和平滑度。

5）施膠：在紙漿或紙頁表面添加抗水性物質(zhì)，使紙頁具有延遲流體的滲透性能。 施膠環(huán)節(jié)主要影響紙張的吸水性能。

6）填料：將纖維之間的小縫隙填平，改進(jìn)紙張的柔軟性、可塑性和印刷性能。

7）壓光：通過上下輥的加壓使達(dá)到需要的緊度、并對紙面起到一定的修飾作用。 壓光環(huán)節(jié)主要影響紙張的平滑度、光澤度、厚度和紙幅的均勻性等性能。

8）卷?。簩⒓埛沓梢欢ㄖ睆降募埦?，以利進(jìn)一步加工。

9）分切和復(fù)卷：將卷取的母卷分切成客戶需要的直徑、門幅，并在進(jìn)行計量稱重、標(biāo)識后輸送入庫。這一環(huán)節(jié)主要影響原紙直徑、門幅、松緊度等參數(shù)。

產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?p>我們總結(jié)造紙用的原材料——成品紙——處理回收流程圖如下。我國制造業(yè)發(fā) 達(dá)、進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)模龐大；同時林木資源從量和質(zhì)上均較為匱乏，并且近年來 國家實行嚴(yán)格的環(huán)保政策。因此在全球造紙工業(yè)分工中，我國整體上處于產(chǎn)業(yè) 鏈中后端。原材料端（包括木漿和廢紙漿）相當(dāng)程度依賴進(jìn)口；產(chǎn)出的成品紙 中文化紙、生活用紙多在國內(nèi)實現(xiàn)循環(huán)利用或處理；包裝紙相當(dāng)部分隨貨物出 口海外，并以廢紙回收形式回流國內(nèi)作為再生產(chǎn)所用原材料。 理解這一循環(huán)的形成過程和未來變化趨勢，對判斷我國造紙工業(yè)未來發(fā)展至關(guān) 重要。本篇報告中，我們先就各環(huán)節(jié)的情況進(jìn)行簡單介紹。

上游：木漿和廢紙漿

造紙工業(yè)的原材料紙漿可分為木漿、廢紙漿和其他材料漿。木漿是造紙的主要 纖維來源，通常由木片經(jīng)化學(xué)或者機械方法，去除木材中的木素，保留纖維素 和半纖維素制備而成。根據(jù)原生纖維來源不同，木漿可分為針葉漿、闊葉漿兩 類（還有其他非木原材料制備的紙漿如草漿、蔗漿等）；而根據(jù)制備方法不同， 漿料可分為化學(xué)漿、機械漿、化學(xué)機械漿三類。漿廠通常將木材制成的纖維懸 浮液烘干形成漿板，便于運輸。紙廠在造紙過程中則需加水把漿板解離才能用 于生產(chǎn)。

廢紙漿是另一重要造紙原材料，通常用于瓦楞紙、箱板紙、白板紙和報紙的制 造。利用廢紙造紙能夠大量節(jié)約能源和森林資源，具備較好的環(huán)保性和經(jīng)濟性。 紙箱、紙板、書報雜志在廢棄后，經(jīng)由廢品回收站、廢紙打包站回收后，運往 一級紙廠用于生產(chǎn)紙和紙板。

全球和中國造紙原材料的產(chǎn)銷格局。2018 年全球紙漿年產(chǎn)量達(dá) 3.7 億噸。按纖 維來源和制備方法來看，最多的是廢紙漿和化學(xué)漿，占比分別為 42%和 41%。 全球紙漿產(chǎn)量近年來保持較緩的增長趨勢，2010-2018 年 CAGR 為 2.92%。從 紙漿產(chǎn)量的國家分布來看，中美兩國位列世界前二；2018 年兩國紙漿產(chǎn)量分別 為 8240 萬噸和 4942 萬噸。但從紙漿產(chǎn)出結(jié)構(gòu)上來看，美國主要為木漿，中國 主要為廢紙漿。

從紙漿進(jìn)出口的地理分布來看。出口國主要集中在北美、南美和歐洲等森林資 源豐富的區(qū)域；東南亞近年來紙漿出口量亦有所增長。2001 年中國入世后，伴 隨著制造業(yè)和出口貿(mào)易的蓬勃發(fā)展，中國造紙工業(yè)迎來了快速發(fā)展期。期間我 國紙漿產(chǎn)量的絕對值和在全球產(chǎn)量的占比均迅速攀升。但限于森林資源較為匱 乏且持續(xù)執(zhí)行嚴(yán)格的環(huán)保政策，因此我國木漿的供給遠(yuǎn)小于下游造紙需求，高 度依賴進(jìn)口。目前中國已經(jīng)成為全球最大的紙漿進(jìn)口國，2018 年紙漿進(jìn)口總量 達(dá)到 2497 萬噸。

從木片和木屑進(jìn)出口量上來看。主要出口國集中在環(huán)太平洋地區(qū)，越南是全球 最大出口國，2018 年木片出口量 1704 萬 m3；澳大利亞為第二大出口國，2018 年木片出口 1637 萬 m3。中國近年來對木片的需求呈上升趨勢，但礙于森林資 源匱乏和嚴(yán)格的環(huán)保政策，生產(chǎn)木漿的原材料木片進(jìn)口依存度同樣較高。2018 年中國木片和木屑進(jìn)口量 2054 萬 m3，位居世界第一。

從紙漿消耗結(jié)構(gòu)上來看。我國造紙業(yè)消耗的紙漿大部分為廢紙漿，主要用于廢 紙系包裝紙的生產(chǎn)；木漿占比僅次于廢紙漿，且近年來占比逐漸提升；草漿、 蔗漿等非木漿消耗量的絕對值和占比近年來均有所下降。近年來進(jìn)口木漿占木 漿總消耗量比例在 60-70%之間波動，原材料的進(jìn)口依賴度明顯。

廢紙產(chǎn)銷情況。廢紙作為造紙工業(yè)重要的原材料之一，其循環(huán)使用有環(huán)保和經(jīng) 濟價值。中國每年有大量包裝紙隨大小商品的出口流向國外，且國內(nèi)缺乏足夠 的木漿等原生纖維材料。因此從全球造紙纖維原料循環(huán)的角度看，我國每年需 要自海外進(jìn)口大量包裝用廢紙加以循環(huán)利用，方能使得纖維材料的全球循環(huán)實 現(xiàn)閉環(huán)。目前美國是全球最大的廢紙出口國，2018 年出口量達(dá) 1903 萬噸；日 本和歐洲位居其后。

進(jìn)口廢紙中大部分為 OCC（黃紙板），約占 60%，廢報紙其次，約占 20%。國 內(nèi)回收廢紙中（2016 年）廢紙箱約占 64%，廢書、廢報紙分別占 23%和 10%。

受環(huán)保政策影響，近年來進(jìn)口廢紙漿總量和占比均逐年下降。我們認(rèn)為長期看 我國基本甚至完全禁止外廢進(jìn)口的趨勢不會改變。這意味著此前隨著中國制造 業(yè)崛起并加入全球貿(mào)易而形成的全球紙纖維循環(huán)體系，將發(fā)生重大改變。這一 改變將深刻影響我國造紙工業(yè)以及全球上下游的產(chǎn)業(yè)格局。關(guān)于這點我們未來 將進(jìn)一步詳細(xì)論述。

中游：各類紙種介紹

中國造紙工業(yè)總覽。中國造紙工業(yè)近年來增速放緩，但總體保持上升趨勢。 2005-2018 年總收入由 2546 億元增長到 8152 億元，CAGRs=9.36%。2017 年中國紙及紙板總產(chǎn)量為 1.11億噸；2018年產(chǎn)量受貿(mào)易戰(zhàn)影響同比下降 6.2%， 為 1.04 億噸；2019 年 1 到 11 月紙及紙板產(chǎn)量為 1.14 億噸，同比增長 3.6%。

分紙種來看。2018 年生活用紙和特種紙仍保持正增長，其余紙種同比增速均為 負(fù)。各紙種產(chǎn)量上，廢紙系的包裝紙占比最大，2018 年占比為 55%；印刷紙 次之，占比為 24%，生活用紙占比 9%。

箱板紙。又稱牛皮紙、牛卡紙，質(zhì)地堅韌，耐破度、環(huán)壓強度和撕裂度高，具 有較高的抗水性。箱板紙通常由廢紙漿+漂白硫酸鹽木漿制成。木漿含量越高的 箱板紙往往品質(zhì)越好。箱板紙的用途，主要是與瓦楞紙芯粘合后制成瓦楞紙箱， 用來包裝家用電器、日用百貨、針棉織物、文化用品、中西成藥等。2018 年我 國箱板紙年產(chǎn)量為 2345 萬噸，同比減少 10.1%；進(jìn)口量為 205 萬噸，對外依 存度近 10%。

箱板紙目前全國總產(chǎn)能仍有過剩，行業(yè)平均開工率通常在 60%-80%之間；集中 度較文化紙偏低， CR4=45%。前四名玖龍、理文、山鷹、景興 2018 年的產(chǎn) 能分別為 650、587、275、100 萬噸，分別占全國總產(chǎn)能的 18%、16%、8% 和 3%。

瓦楞原紙。又稱瓦楞芯紙，用于制作瓦楞紙板芯層。其纖維結(jié)合強度好，紙面 平整，有較好的緊度和挺度，有一定的彈性，能保證制成的紙箱具有防震和耐 壓能力。瓦楞紙的主要原材料是 OCC 和混合廢紙。瓦楞紙板可分為單瓦楞紙 板（三層）、雙瓦楞紙板（五層）、三瓦楞紙板（七層）三類，每類瓦楞紙板又 可根據(jù)耐破強度、邊壓強度等參數(shù)分為優(yōu)等品和合格品。2018 年瓦楞原紙中 93%用于制造紙箱，7%用于制造蜂窩紙和紙托。近年來瓦楞原紙產(chǎn)銷增速逐年 下降，除 2018 年受貿(mào)易戰(zhàn)影響轉(zhuǎn)負(fù)之外，其余年份保持小幅正增長。

2009-2018 年瓦楞原紙產(chǎn)能由 2041 萬噸增長到 3158 萬噸，CAGR4.97%。整 體而言，瓦楞原紙產(chǎn)能過剩較為明顯，2018 年開工率僅為 66.7%。行業(yè)集中度 仍處于較低水平， CR4=23%。前四大廠商玖龍、金鳳凰、榮成和山鷹的產(chǎn)能 分別為 365、170、107、80 萬噸，占全國總產(chǎn)能 12%、5%、3%和 3%。

白板紙。是單面或雙面為白色的紙板，紙面平整，白色面層光滑；表面強度高、 挺度好、 耐折度好。白板紙主要用途是經(jīng)彩色套印后制成紙盒，供食品、藥品、 日用化學(xué)品等包裝用，起著保護(hù)、裝璜和美化商品的作用。2018 年白板紙中 90%用于制作紙盒，10%用于制作襯紙。白板紙產(chǎn)銷量 2012 年起陷入停滯， 產(chǎn)量維持在 1300-1400 萬噸，消費量則逐年小幅下滑。

國內(nèi)白板紙在 2011 年左右達(dá)到產(chǎn)銷平衡，此后我國白板紙?zhí)幱趦舫隹跔顟B(tài)，不 依賴進(jìn)口。行業(yè)集中度方面，CR4=39%。前四名廠商玖龍、理文、聯(lián)盛、建暉 2018 年產(chǎn)能分別為 320、60、60 和 60 萬噸，占全國總產(chǎn)能為 25%、4%、5% 和 5%。

白卡紙。主要應(yīng)用于印制名片、請柬、證書、商標(biāo)及包裝裝潢用印刷品，較厚 實堅挺，施膠度高，加入滑石粉以及硫酸鋇等白色填料，具有較高的挺度和耐 破度，紙面平整。2018 年白卡紙中 70%用作紙盒，20%用作卡紙，10%用作 紙袋，其下游用途和白板紙有一定重疊。白卡紙主要采用木漿，而白板紙主料 為廢紙，故白卡紙較白板紙更為高端。

白卡紙產(chǎn)銷自 2014 年起進(jìn)入平穩(wěn)狀態(tài)，產(chǎn)量穩(wěn)定在 690 萬噸左右，銷量穩(wěn)定 在 650 萬噸左右，產(chǎn)能自 2016 年后亦無較大增長。白卡紙行業(yè)集中度較高， CR4=87%。前四名廠商 APP、博匯、晨鳴、太陽 2018 年產(chǎn)能分別為 350、215、 204 和 140 萬噸，占全國總產(chǎn)能為 33%、21%、20%和 13%。

雙膠紙。主要供膠印印刷機或其他印刷機印刷較高級的單色或彩色印刷品使用。 雙膠紙用途廣泛，是各類書籍、教科書的主要紙種，也可以用于雜志、彩頁、 產(chǎn)品目錄、地圖、掛歷、日歷、封面、插頁、插圖、產(chǎn)品說明書、手冊、漫畫、 卡通書、廣告海報、 企業(yè)畫冊、宣傳單、信封、簿本、筆記本等產(chǎn)品。主要采 用針葉漿和闊葉漿為主要生產(chǎn)原料。

銅版紙。主要用于彩色印刷中細(xì)網(wǎng)線圖文的印刷，一般為高級印刷品，如封面、 插圖、畫報、樣本、年歷及高檔商標(biāo)，有單面銅版紙、雙面銅版紙、無光澤銅 版紙、布紋銅版紙等細(xì)分產(chǎn)品。

印刷用紙產(chǎn)銷已進(jìn)入成熟期，且隨著無紙化辦公的逐漸普及，部分細(xì)分紙種未 來可能面臨需求一定程度的下降。2018 年雙膠紙和銅版紙產(chǎn)量分別為 1031 萬 噸和 660 萬噸。雙膠紙 CR4=58%，前四名晨鳴、太陽、亞太、華泰 2018 年 的產(chǎn)能分別為 274、140、90、98 萬噸，占全國產(chǎn)能 26%、14%、9%、9%。 銅板紙 CR4=82%，前四名金東、晨鳴、太陽、金海 2018 年產(chǎn)能分別為 240、 129、80、90 萬噸，占全國產(chǎn)能 36%、20%、12%、14%。

下游：部分相關(guān)產(chǎn)品和指標(biāo)

我國是全球出口大國，且造紙工業(yè)下游對應(yīng)眾多制造業(yè)，因此社零、部分商品、 物流和進(jìn)出口貿(mào)易等數(shù)據(jù)對下游需求有較為直觀的反映。我國 2018 年社零總 額 32 萬億，同比增長 4%，上年同期 10%。由于社零中包含服務(wù)業(yè)，因此與紙 消費量的變動同步性較差，僅能體現(xiàn)趨勢性。出口方面，2018 年以來受貿(mào)易戰(zhàn) 和全球經(jīng)濟形勢等因素影響，同比增速走低。

電器、煙酒、快遞等。家用電器和音像器材增速放緩，近年來呈小幅下降趨勢。 通訊器材 2019 年下半年增速有所回升。煙酒零售額近年來呈小幅下降趨勢。 規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量仍保持較高速度增長，增速維持在 20%以上。

出版物。印刷類的雙膠紙、銅版紙、新聞紙下游對應(yīng)各類出版物。2018 年全國 圖書總印數(shù) 100 億冊，同比增長 8.3%；報紙總印數(shù) 230 億份，同比降低 5.9%， 且自 2013 年起，報紙總印數(shù)呈連年下降趨勢。

……

（報告來源：國信證券）

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