走勢(shì)評(píng)級(jí)：硅鐵：看跌

報(bào)告日期：2019年9月12日

★調(diào)研總結(jié)：陜西成本偏低，產(chǎn)量威力仍被低估

府谷地區(qū)出產(chǎn)蘭炭，成本最低，如果企業(yè)擁有自備電廠，成本與西金、君正等大廠相差無幾，成本上屬于洼地。但我們認(rèn)為不必過于關(guān)注陜西的具體成本，價(jià)格很難下跌到該地區(qū)成本，因?yàn)樵摰貐^(qū)屬于低成本產(chǎn)能，遠(yuǎn)離邊際成本區(qū)。但在極度悲觀情況發(fā)生時(shí)，成本支撐將是偽命題，因?yàn)殛兾鞯貐^(qū)硅鐵以循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈為主，只要產(chǎn)業(yè)鏈里面其它環(huán)節(jié)的產(chǎn)品擁有利潤(rùn)，生產(chǎn)就不會(huì)停。

我們認(rèn)為不止是市場(chǎng)，有些陜西企業(yè)也低估了今年陜西的新增產(chǎn)能所造成的威力。神木、府谷地區(qū)60萬噸金屬鎂產(chǎn)能對(duì)應(yīng)約65萬噸硅鐵消耗，但目前陜西地區(qū)硅鐵年化產(chǎn)量接近百萬，月均3萬噸產(chǎn)量外流。不得不承認(rèn)，陜西自己的金屬鎂產(chǎn)業(yè)已經(jīng)無法消耗如此多的硅鐵了，外流壓力將逐步增大。盡管陜西地區(qū)硅鐵仍有新增產(chǎn)能在建，但我們認(rèn)為不用對(duì)后續(xù)新增產(chǎn)能釋放過于悲觀，最終是否能投產(chǎn)還要取決于價(jià)格。

★后市觀點(diǎn)：產(chǎn)量高位危局遲遲未解，成本支撐將不斷考驗(yàn)

對(duì)于后市硅鐵的價(jià)格，我們認(rèn)為將不斷向下考驗(yàn)成本支撐，直至廠商虧損后出現(xiàn)自發(fā)停產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)供需再平衡，矛盾終將體現(xiàn)，無非是早或是遲。時(shí)間上取決于鋼材終端需求和鋼廠減產(chǎn)的進(jìn)度，鋼廠終端需求不減，那對(duì)硅鐵需求就有韌性。如果鋼材終端需求，房地產(chǎn)下滑預(yù)期兌現(xiàn)，后續(xù)鋼廠的減產(chǎn)進(jìn)度快慢決定了需求的下滑速度。

即使需求出現(xiàn)超預(yù)期的利好，向上的幅度也會(huì)受到新增產(chǎn)能的壓制，我們不太看好價(jià)格上漲的可持續(xù)性和高度。而且鋼材產(chǎn)量已接近峰值，超預(yù)期利好出現(xiàn)的可能性并不高。

下游鋼材需求超預(yù)期；環(huán)保政策擾動(dòng)。

01

調(diào)研背景及總結(jié)：陜西產(chǎn)能逐步受重視，但仍被低估

此次我們參與了鄭商所的陜西、內(nèi)蒙地區(qū)硅鐵企業(yè)調(diào)研，調(diào)研時(shí)間為9.2-9.6，收獲頗豐。

1.1、調(diào)研背景：陜西硅鐵產(chǎn)量不斷增加，市場(chǎng)反映越來越多資源流入省外

近期市場(chǎng)普遍反映陜西地區(qū)的硅鐵越來越受到市場(chǎng)關(guān)注。之前市場(chǎng)對(duì)陜西地區(qū)關(guān)注度普遍不高，一方面，陜西地區(qū)主產(chǎn)75#硅鐵，且基本都為自然塊，和期貨交割品有差別。另一方面，此前陜西硅鐵主要以省內(nèi)金屬鎂產(chǎn)業(yè)自用為主，還需要從寧夏內(nèi)蒙地區(qū)外購(gòu)硅鐵來滿足需求，對(duì)外部影響有限。但這種情況在去年5-6月份開始開始改變，陜西地區(qū)硅鐵月產(chǎn)量從5-6萬噸逐步增加至近期的8萬噸以上，而下游金屬鎂產(chǎn)量增加有限，因此市場(chǎng)反應(yīng)越來越多的硅鐵資源開始流入省外，這是之前很少見的現(xiàn)象。

此外，硅鐵價(jià)格從1809合約開始后一直處于下跌中，此前內(nèi)蒙大廠曾大幅提價(jià)，但效果非常有限，上行乏力，價(jià)格不斷在考驗(yàn)成本支撐，硅鐵后市走勢(shì)牽動(dòng)人心。

最后，陜西硅鐵參與度期貨程度較低，盡管72#硅鐵產(chǎn)量開始增加，但粒度上仍以自然塊為主，限制了企業(yè)直接參與期貨。但因?yàn)殛兾鞯貐^(qū)成本較低，在價(jià)格上也能體現(xiàn)出來，后續(xù)能否參與倉(cāng)單，市場(chǎng)對(duì)其也比較關(guān)注。

1.2、調(diào)研總結(jié)：陜西成本偏低，受重視程度仍被低估，產(chǎn)量有增長(zhǎng)潛力

陜西成本偏低，且超出預(yù)期，但不必過于關(guān)注具體成本

府谷地區(qū)出產(chǎn)蘭炭，成本最低，如果企業(yè)擁有自備電廠，成本與西金、君正等大廠相差無幾，成本上屬于洼地。但我們認(rèn)為不必過于關(guān)注陜西的具體成本，價(jià)格很難下跌到該地區(qū)成本，因?yàn)樵摰貐^(qū)屬于低成本產(chǎn)能，遠(yuǎn)離邊際成本區(qū)，而價(jià)格是由邊際成本最高的一部分決定的。

循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈很難停產(chǎn)，因此如果極度悲觀的情況出現(xiàn)，成本支撐將是偽命題

陜西地區(qū)硅鐵以循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈為主，如果只有硅鐵虧損，很難停產(chǎn)，只要產(chǎn)業(yè)鏈里面其它環(huán)節(jié)的產(chǎn)品擁有利潤(rùn)，生產(chǎn)就不會(huì)停。例如2014-2015年硅鐵價(jià)格達(dá)到4000元/噸附近的絕對(duì)虧損水平時(shí)，也未曾停產(chǎn)。這種情況導(dǎo)致了如果出現(xiàn)極度悲觀的情況，例如鋼廠大面積虧損出現(xiàn)減產(chǎn)，導(dǎo)致硅鐵需求大幅下滑時(shí)，成本支撐將是偽命題。因?yàn)槌杀局伪仨氁怨┙o減少為前提，但產(chǎn)量存在剛性屬性時(shí)，跌破成本并不一定是終點(diǎn)。

新增產(chǎn)能釋放仍需等待價(jià)格，抑制價(jià)格反彈空間

盡管陜西地區(qū)硅鐵仍有新增產(chǎn)能在建，但我們認(rèn)為不用對(duì)新增產(chǎn)能釋放特別悲觀。產(chǎn)能的建設(shè)只是建設(shè)，但最終是否能投產(chǎn)還要取決于價(jià)格。在目前出廠價(jià)5400-5500元/噸的價(jià)格上，我們不認(rèn)為有大量產(chǎn)能投放。但如果出現(xiàn)意料之外的因素或突發(fā)性利好，出廠價(jià)回升至6000元/噸以上后，價(jià)格會(huì)迅速刺激產(chǎn)能的釋放，抑制價(jià)格反彈空間。

今年陜西產(chǎn)量所造成的威力仍有被低估

我們認(rèn)為不止是市場(chǎng)，有些陜西企業(yè)也低估了今年陜西的新增產(chǎn)能所造成的威力。神木、府谷地區(qū)60萬噸金屬鎂產(chǎn)能對(duì)應(yīng)約65萬噸硅鐵消耗，但目前陜西地區(qū)硅鐵年化產(chǎn)能接近百萬，基本上是月均3萬噸產(chǎn)量外流。至于陜西那邊還未有直觀感受的原因，我們認(rèn)為是因?yàn)檫@部分產(chǎn)量是從七、八月才開始迅速上升到8萬噸水平，持續(xù)時(shí)間尚短，市場(chǎng)還沒有感受到外流情況的嚴(yán)重，后續(xù)若一直維持這樣的產(chǎn)量水平，市場(chǎng)會(huì)看到陜西出產(chǎn)的硅鐵將越來越多。不得不承認(rèn)，陜西自己的金屬鎂產(chǎn)業(yè)已經(jīng)無法消耗如此多的硅鐵了，外流壓力將逐步增大。

02

后市觀點(diǎn)：產(chǎn)量高位危局遲遲未解，成本支撐將不斷考驗(yàn)

對(duì)于后市硅鐵的價(jià)格，我們認(rèn)為將不斷向下考驗(yàn)成本支撐，直至廠商虧損后出現(xiàn)自發(fā)停產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)供需再平衡，即使需求出現(xiàn)超預(yù)期的利好，向上的幅度也會(huì)受到新增產(chǎn)能的壓制，而且鋼材產(chǎn)量已接近峰值，超預(yù)期利好出現(xiàn)的可能性并不高。

回溯從去年下半年開始的硅鐵下跌，我們認(rèn)為產(chǎn)量問題并沒有得到系統(tǒng)性的解決，無非是通過交割庫(kù)的蓄水池功能，象征性的短暫檢修，以及今年粗鋼產(chǎn)量的超預(yù)期增長(zhǎng)才階段性緩解了矛盾。然而，這些因素都只能緩解而不能根治產(chǎn)量高位的問題，后續(xù)的體現(xiàn)只是時(shí)間問題。

由于產(chǎn)量的問題，下跌似乎不可避免，下一個(gè)問題無非是成本支撐是否牢固。期貨價(jià)格已經(jīng)考驗(yàn)了5600-5700元/噸三次，之前每次到這個(gè)價(jià)格區(qū)間時(shí)，青海寧夏都有避峰或者減產(chǎn)檢修等情況。但此次再次考驗(yàn)這一成本支撐時(shí)，減產(chǎn)現(xiàn)象很少，甚至中衛(wèi)大廠近期還有復(fù)產(chǎn)的現(xiàn)象。我們認(rèn)為是因?yàn)榇饲皬S家利潤(rùn)豐厚已經(jīng)長(zhǎng)時(shí)間連續(xù)生產(chǎn)，在利潤(rùn)剛開始轉(zhuǎn)差時(shí)可以進(jìn)行檢修停產(chǎn)，但檢修這種短期手段不可能無限制延續(xù)下去，檢修所帶來的邊際影響已經(jīng)減弱。這一區(qū)間的成本支撐是否牢固我們保持懷疑態(tài)度。

矛盾終將體現(xiàn)，無非是早或是遲。時(shí)間上取決于鋼材終端需求和鋼廠減產(chǎn)的進(jìn)度，鋼廠終端需求不減，那對(duì)硅鐵需求就有韌性。如果鋼材終端需求，房地產(chǎn)下滑預(yù)期兌現(xiàn)，后續(xù)鋼廠的減產(chǎn)進(jìn)度快慢決定了需求的下滑速度。

即使出現(xiàn)了超預(yù)期的短期利好，我們認(rèn)為也無濟(jì)于事。陜西新產(chǎn)能虎視眈眈，我們不太看好價(jià)格上漲的可持續(xù)性和高度。

03

后續(xù)值得關(guān)注的點(diǎn)：短期看減產(chǎn)和倉(cāng)單，長(zhǎng)期需要關(guān)注陜西

短期矛盾點(diǎn)主要在于位于邊際成本附近的硅鐵廠家會(huì)否以及何時(shí)停產(chǎn)以減少供需矛盾。目前鋼廠需求尚有韌性，如青海內(nèi)蒙等小廠愿意避峰或者停產(chǎn)，那么矛盾還不至于凸顯。但硅鐵前兩年的利潤(rùn)導(dǎo)致各家抗風(fēng)險(xiǎn)能力尚有，短期跌破成本有多少意愿停產(chǎn)，這是需要跟蹤的。

短期的風(fēng)險(xiǎn)還在于1909合約交割的倉(cāng)單，之前交割庫(kù)起的是蓄水池功能，蓄水池在交割后是否會(huì)開始放水導(dǎo)致供給壓力更上一層樓，也是非常值得關(guān)注的。目前1909合約交割量預(yù)計(jì)在2.5萬噸左右，整體交割庫(kù)庫(kù)存在3-4萬噸的量，如果交割買方接貨后大量甩貨，價(jià)格可能會(huì)在短期打到比較低的位置。

長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為陜西地區(qū)有三點(diǎn)都非常重要：

首先，陜西循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈終端產(chǎn)品為金屬鎂，如果金屬鎂利潤(rùn)繼續(xù)下滑，金屬鎂會(huì)不會(huì)停產(chǎn)的問題是比較重要的，如果金屬鎂對(duì)硅鐵需求不佳，陜西地區(qū)的外流現(xiàn)象就更加嚴(yán)重。不過這一因素相對(duì)較為長(zhǎng)期，現(xiàn)在金屬鎂利潤(rùn)較好，短期內(nèi)很難見到停產(chǎn)。

其次，內(nèi)蒙、寧夏地區(qū)近兩年經(jīng)過環(huán)保風(fēng)暴過后相應(yīng)擾動(dòng)減少，但是陜西地區(qū)環(huán)保值得關(guān)注。相對(duì)而言鐵合金設(shè)備的污染較少，但涉及煤、發(fā)電、蘭炭等環(huán)節(jié)污染程度相較硅鐵更大，如果遭遇環(huán)保督查，所造成的影響較大。

最后，陜西硅鐵自然塊能否有變成交割塊的潛力，以降低盤面價(jià)格中樞也引人關(guān)注，也是期現(xiàn)資金及現(xiàn)貨貿(mào)易商最關(guān)心的一點(diǎn)。現(xiàn)在做期現(xiàn)的資金都是從寧夏、內(nèi)蒙廠商拿貨去做交割，成本相比陜西略高，但陜西企業(yè)人力資源比較欠缺，廠家不論出于銷售習(xí)慣或是人力限制等，把自然塊變成交割塊的意愿都不強(qiáng)。但若有合適的利潤(rùn)空間，或者有相關(guān)貿(mào)易商共同合作，則潛力巨大，將有可能在交割庫(kù)里發(fā)現(xiàn)越來越多陜西出廠的硅鐵貨物，并影響盤面價(jià)格。

04

調(diào)研具體情況

生產(chǎn)情況：陜西地區(qū)以循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈為主，成本低廉

陜西地區(qū)形成了較為完善的煤電、硅鐵、蘭炭、金屬鎂循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈。神木、府谷煤炭資源豐富。從煤炭到生產(chǎn)硅鐵用的蘭炭，都是比較方便的。神木、府谷地區(qū)蘭炭的成本最低，因?yàn)槭钱?dāng)?shù)厣a(chǎn)的。包括寧夏內(nèi)蒙地區(qū)的硅鐵企業(yè)生產(chǎn)所用蘭炭也是從神木、府谷地區(qū)采購(gòu)。原煤除了用來做蘭炭，原煤也可以直接洗完煤后用于發(fā)電，如配備自備電廠則能享受低廉的電力成本。硅鐵對(duì)于神木、府谷地區(qū)來說，只是個(gè)中間產(chǎn)品。最終硅鐵絕大多數(shù)用于金屬鎂。陜西地區(qū)循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈較為完善，和內(nèi)蒙相似。

目前企業(yè)普遍反映蘭炭利潤(rùn)有限，生產(chǎn)蘭炭主要為了保持產(chǎn)業(yè)鏈完整。而陜西地區(qū)電價(jià)成本比較復(fù)雜，有些企業(yè)是有自備電廠的，加上煤礦也是自有的話，它的生產(chǎn)成本會(huì)比較低；但有些自備電量不夠用，那么企業(yè)就要向電網(wǎng)買電，而向電網(wǎng)買電的價(jià)格也會(huì)有很大差別。包括自備電廠過網(wǎng)的費(fèi)用也有差別。

陜西電耗明顯高于別的地區(qū)，硅鐵電耗一般在7800~8000度，比寧夏中衛(wèi)高，中衛(wèi)電耗在7200~7500度。但算上電價(jià)，陜西電力成本總體處于偏低的水平。

環(huán)保角度，對(duì)陜西影響有限。環(huán)保設(shè)備不停在上，諸如2017年年底寧夏一刀切的情況在陜西難以出現(xiàn)。

原料情況：近期變化不大，硅石庫(kù)存充足

從原料情況來說，近期變化不大。蘭炭是當(dāng)?shù)厣a(chǎn)，供應(yīng)沒有問題。目前，蘭炭小料750元/噸左右。硅石大多從甘肅景泰采購(gòu)，寧夏對(duì)硅石這一塊環(huán)保仍嚴(yán)格，但廠家至少能維持2-3月庫(kù)存。從這點(diǎn)來說，需要警惕后續(xù)對(duì)硅石供應(yīng)緊張的炒作，即使硅石出現(xiàn)階段性緊張，也不會(huì)影響硅鐵的生產(chǎn)情況。至于其他輔料(氧化鐵皮、電極壺等)供應(yīng)穩(wěn)定，價(jià)格變化不大，影響不大。

銷售情況：金屬鎂價(jià)格下滑，硅鐵仍以75#為主

從金屬鎂價(jià)格圖來看，金屬鎂下游汽車、鑄造等行業(yè)低迷，金屬鎂價(jià)格今年持續(xù)下滑，但目前仍有一定利潤(rùn)，但具體利潤(rùn)需要看各家成本控制能力，還未到停產(chǎn)地步。硅鐵生產(chǎn)仍以75#牌號(hào)為主，部分廠家新開爐子開始生產(chǎn)72#鐵，但都以自然塊為主，銷售渠道主要是貿(mào)易商，不做鋼廠的渠道，因?yàn)殇搹S也不愿用自然塊，有粒度要求。主要銷售途徑以省內(nèi)為主，極少流入省外，但這個(gè)情況預(yù)計(jì)將有所改變。72#75#硅鐵之間轉(zhuǎn)產(chǎn)靈活，企業(yè)主要以銷售訂單情況制定生產(chǎn)計(jì)劃。轉(zhuǎn)產(chǎn)速度只要半天，速度非?？臁?/p>

新增產(chǎn)能：盈利改善，金屬鎂和硅鐵都有新增情況

金屬鎂和硅鐵2016-2018年利潤(rùn)較好，企業(yè)盈利大幅改善，有了這樣的前提條件，后續(xù)才上新增產(chǎn)能。部分企業(yè)已有新增硅鐵產(chǎn)能上線，之前沒有規(guī)劃直接以硅鐵為最終產(chǎn)品的產(chǎn)能，現(xiàn)在也有向下游金屬鎂延伸的打算。陜西地區(qū)硅鐵礦熱爐爐型較大，基本都在30000KVA以上，不乏45000KVA的大爐型。新增產(chǎn)能大多數(shù)都是前幾年批復(fù)但緩建的指標(biāo)，目前申請(qǐng)新指標(biāo)具備難度。新投產(chǎn)硅鐵較多的原因在于，之前陜西需要外購(gòu)硅鐵，而硅鐵投資少，這兩年平均利潤(rùn)情況也較好，因此選擇硅鐵作為擴(kuò)產(chǎn)的對(duì)象。

企業(yè)對(duì)硅鐵的觀點(diǎn)：新增產(chǎn)能導(dǎo)致后續(xù)心態(tài)悲觀

企業(yè)也分享了他們對(duì)硅鐵的觀點(diǎn)。陜西地區(qū)廠家普遍比較悲觀。目前府谷硅鐵產(chǎn)能從2010年10萬噸左右，已經(jīng)擴(kuò)展到2019年100萬噸產(chǎn)能，產(chǎn)能快速擴(kuò)張導(dǎo)致普遍擔(dān)心會(huì)引起過剩局面；但也有企業(yè)認(rèn)為，府谷和神木地區(qū)對(duì)外銷售相對(duì)較少，省內(nèi)自用為主，對(duì)市場(chǎng)沖擊較小。并表示只是看上去有很多新建產(chǎn)能，但是否投產(chǎn)最終要視硅鐵價(jià)格而定，在這個(gè)價(jià)格不必過于悲觀。

企業(yè)也反映陜西地區(qū)有成本優(yōu)勢(shì)，依靠自身的循環(huán)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，即使硅鐵價(jià)格達(dá)到4000~5000元/噸，硅鐵不掙錢，但蘭炭、金屬鎂等能掙錢，也不會(huì)停產(chǎn)。

05

下游鋼材需求超預(yù)期；環(huán)保政策擾動(dòng)。

來源: 東證衍生品研究院

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