（匯報(bào)出品方/作家：華創(chuàng)證券 劉佳昆）

一、食物包裝范圍精耕細(xì)作，功績(jī)短期承壓 （一）公司汗青沿革

公司特種紙交易高速興盛，掛牌后加快新生產(chǎn)能力投放。公司興盛過程重要分為三個(gè)階段：

1）初涉紙業(yè)，特種紙交易初具范圍：

2003年，浙江五星紙業(yè)有限公司創(chuàng)造，公司首次涉入特種紙范圍。2008年，衢州五洲特紙有限公司創(chuàng)造，專營(yíng)特種紙的研制、消費(fèi)和出賣。爾后，公司又先后創(chuàng)造子公司森遠(yuǎn)交易、江西五星和五星出入口（浙江五星全資子公司），以蔓延生產(chǎn)能力并打開省外構(gòu)造；

2）財(cái)產(chǎn)調(diào)整，籌備掛牌：

為安置掛牌，公司于2016年舉行兩次增資，將浙江五星、江西五星重組為五洲有限的全資子公司。

2017年又采購(gòu)浙江誠(chéng)宇、森遠(yuǎn)交易100%的股權(quán)，重組為公司全資子公司。

2018年公司完全改革機(jī)制為衢州五洲特種紙業(yè)股子有限公司；

3）勝利掛牌，籌融資擴(kuò)大產(chǎn)量。

2020年11月，五洲特紙勝利在上海證券交易所掛牌掛牌。同庚12月，公司向江西五星增資4億元以樹立募投“年產(chǎn)50萬噸食物包裝紙消費(fèi)出發(fā)地樹立名目”。

2021年2月，創(chuàng)造全資子公司湖北祉星，用來促成與湖北武穴當(dāng)局共通入股的“年產(chǎn)660萬噸紙漿一體化名目”。

2021年12月，公司刊行6.7億元可轉(zhuǎn)債募投20萬噸液體包裝紙名目。

（二）股權(quán)構(gòu)造會(huì)合，便于計(jì)劃處置

股權(quán)會(huì)合，實(shí)控人在關(guān)系范圍體味充分。

公司為家屬遏制企業(yè)，占優(yōu)股東、本質(zhì)遏制報(bào)酬趙云福、林彩玲、趙磊、趙晨佳。

趙云福與林彩玲系原夫婦聯(lián)系，趙晨佳系趙云福與林彩玲之女，趙磊與趙晨系夫婦聯(lián)系。

趙云福、林彩玲、趙磊、趙晨佳核計(jì)持有股票77.5%，對(duì)公司具備較強(qiáng)的遏制本領(lǐng)。寧波云藍(lán)為公司職工持有股票平臺(tái)，個(gè)中趙磊系普遍共同人持有股票14.17%，趙晨佳為有限共同人持有股票10%。

商量上述成分則實(shí)控人本質(zhì)對(duì)公司占優(yōu)比率為77.8%。趙磊及趙晨佳均在關(guān)系范圍具有超10 年在業(yè)體味。

（三）受本錢端感化，功績(jī)短期承壓

公司在特種紙范圍精耕細(xì)作，產(chǎn)物多元化構(gòu)造。

創(chuàng)造于今公司一直潛心于特種紙范圍，過程十余年的財(cái)產(chǎn)深耕，已興盛變成海內(nèi)較大食物包裝紙消費(fèi)企業(yè)之一，海內(nèi)要害的格拉辛紙和描圖紙消費(fèi)企業(yè)。公司中心本領(lǐng)職員均有15年之上造紙?zhí)幨麦w味，研制體味充分，助力公司產(chǎn)物品類連接夸大。

截止暫時(shí)公司已具有各類特種紙生產(chǎn)能力核計(jì)約135萬噸的生產(chǎn)能力，涵蓋食物包裝紙（78萬噸）、格拉辛紙（21萬噸）、描圖紙（0.7萬噸）、轉(zhuǎn)印紙（5萬噸）、特種文明紙（30萬噸）、液體包裝紙（20萬噸）產(chǎn)物出賣徑直面向結(jié)尾存戶。

公司收入及厚利奉獻(xiàn)重要來自食物包裝紙。

跟著公司產(chǎn)物品類連接充分，食物包裝紙收入占比有所低沉，由2017年的76%漸漸低沉至2021H的50%，厚利奉獻(xiàn)相映由2017年的73%低沉至2021H的63%；與此對(duì)應(yīng)，格拉辛紙交易跟著2019年江西五星15萬噸生產(chǎn)能力投入生產(chǎn)，收入占比提高至28%；變化印花紙及文明紙均為公司近兩年新構(gòu)造交易，跟著新產(chǎn)線生產(chǎn)能力開釋，估計(jì)后續(xù)收入奉獻(xiàn)也會(huì)有所提高；插圖紙完全收入及厚利均較為寧?kù)o。

受本錢端感化，短期功績(jī)承壓。

2021年前三季度公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)速度鮮明高于汗青增長(zhǎng)速度，同期相比+35.7%，而扣非歸母凈成本同期相比增長(zhǎng)速度回落至27.7%。

季度拆分看，三季度公司扣非歸母凈成本下滑幅度較大，同期相比-32.1%，引導(dǎo)2021Q3功績(jī)延長(zhǎng)放緩的徑直成分是厚利率的大幅下滑，厚利率同期相比-7pct，環(huán)比-10.5pct。

引導(dǎo)厚利率短期下滑因?yàn)?，重要在乎?/p>

1）紙漿價(jià)錢趕快飛騰。

紙漿在公司專營(yíng)交易本錢中占比近80%，且公司木漿80%之上沿用入口漿，所以本錢與入口紙漿價(jià)錢關(guān)系性較高；經(jīng)過敏銳性領(lǐng)會(huì)，漿價(jià)變化1%會(huì)感化公司厚利率變化0.60pct，紙價(jià)變化1%會(huì)啟發(fā)公司厚利率變化0.73pct；Q3跟著廉價(jià)倉(cāng)庫(kù)儲(chǔ)存漿的耗費(fèi)，附加入口紙漿價(jià)錢連接飛騰，使得本錢端徑直承壓；

2）動(dòng)力能源本錢減少進(jìn)一步減少了公司的結(jié)余本領(lǐng)；

3）其余Q1末投放的30萬噸文明紙生產(chǎn)能力爬坡對(duì)本錢端也帶來了確定水平的感化。

二、長(zhǎng)久看特種紙子范圍多點(diǎn)著花，食物包裝尤為亮眼 特種紙?jiān)从?945年美利堅(jiān)合眾國(guó)國(guó)立現(xiàn)款出納機(jī)公司研制勝利的無碳復(fù)寫紙，是一類對(duì)準(zhǔn)一定本能和用處而創(chuàng)造或變革的紙的總稱，特種紙普遍運(yùn)用于調(diào)理、貿(mào)易、食物、宇航航天、建筑材料閑居等諸多范圍。

同大量紙種比擬，特種紙具備如次特性：

1）產(chǎn)物對(duì)準(zhǔn)性強(qiáng)，具備預(yù)訂特出用處，與白板紙等大類紙比擬產(chǎn)量和商場(chǎng)含量??；

2）加工歲序攙雜，加工本領(lǐng)難度較大，附加值較高；

3）產(chǎn)種類類稠密，卑劣存戶廣且對(duì)立專科化。

特種紙卑劣運(yùn)用普遍，食物包裝用紙為第第一次全國(guó)代表大會(huì)子范圍。

特種紙按照運(yùn)用范圍可細(xì)分為：

食物包裝紙、格拉辛紙等標(biāo)簽用紙、熱轉(zhuǎn)印紙等印刷用紙、調(diào)理包裝紙等。按照前瞻財(cái)產(chǎn)接洽院統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，食物包裝紙是特種紙第第一次全國(guó)代表大會(huì)運(yùn)用范圍，在總需要中占比 26.2%、其次為化妝原紙占比 14.9%、熱敏紙占比 7.3%、格拉辛紙占比 4.5%。貫串公司交易構(gòu)造，咱們中心領(lǐng)會(huì)食物包裝紙、格拉辛紙、熱變化印花紙等子范圍。

（一）食物包裝紙：多范圍助力商場(chǎng)需要連接延長(zhǎng)

1、食物包裝優(yōu)質(zhì)賽道：高壁壘、高結(jié)余

食物卡對(duì)立社會(huì)卡具備較高的進(jìn)初學(xué)檻，簡(jiǎn)直表此刻：

1）天性壁壘：食物卡普遍運(yùn)用于和食物徑直交戰(zhàn)的包裝，所以卑劣存戶對(duì)食物包裝安定訴求較多，對(duì)供給商的消費(fèi)本領(lǐng)、本領(lǐng)程度、資本勢(shì)力、消費(fèi)工藝、保健前提、產(chǎn)物品德、職員本質(zhì)及處置本領(lǐng)都有很高的訴求，巨型存戶會(huì)對(duì)原資料做溯源；

2）存戶粘性壁壘：存戶對(duì)供給商的觀察功夫較長(zhǎng)且粘性較高（與優(yōu)質(zhì)存戶做深度綁定普遍須要 3-5 年功夫）一旦兩邊完畢協(xié)作，便能創(chuàng)造長(zhǎng)久寧?kù)o的協(xié)作聯(lián)系；

3）本領(lǐng)壁壘：存戶訴求生存分別，須要按照各別存戶各別的訴求，做定制化開拓，沒有行業(yè)長(zhǎng)功夫的積聚，很難加入。

較好的存戶粘性使得食物包裝紙價(jià)錢變化小于紙漿價(jià)錢變化幅度；定制化消費(fèi)、較高的門坎壁壘使得食物包裝紙結(jié)余本領(lǐng)優(yōu)于鄰近的大量紙種白卡紙，縱然在特種紙范圍里，食物包裝紙的結(jié)余本領(lǐng)居于行業(yè)超過場(chǎng)所（描圖紙厚利率較高重要在乎卑劣需要寧?kù)o且消費(fèi)企業(yè)較少，重要企業(yè)議價(jià)本領(lǐng)較強(qiáng)，所以厚利率較高）。

禁塑令所有鋪開，以紙代塑激動(dòng)食物包裝紙需要提高。

1）2020年頭國(guó)度發(fā)改委、生態(tài)情況部照發(fā)了《對(duì)于進(jìn)一步鞏固塑料傳染處置的看法》，分 2020、2022、2025三個(gè)功夫段，精確了鞏固塑料傳染處置分階段的工作目的；到2020年率先在局部地域、局部范圍遏止、控制局部塑料成品的消費(fèi)、出賣和運(yùn)用;截止2021年 1 月，31省份已頒布塑料傳染處置關(guān)系實(shí)行計(jì)劃或動(dòng)作安置，禁塑令所有鋪開；

2）在上述后臺(tái)下，因?yàn)榭山到馑芰吓湎瞪a(chǎn)能力及擺設(shè)尚不完備，“以紙代塑”變成趨向，食物包裝紙的需要連接延長(zhǎng)。

2、卑劣需要高速延長(zhǎng)

（1）外賣餐飲帶來食物包裝行業(yè)第一延長(zhǎng)弧線購(gòu)置力提高+環(huán)境保護(hù)晉級(jí)+外賣商場(chǎng)興盛激動(dòng)餐飲紙包裝范圍連接擴(kuò)大容量。

1）餐飲耗費(fèi)與住戶購(gòu)置力莫大正關(guān)系。

按照國(guó)度統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2013-2020 世界住戶可安排收入由 18311 萬元提高至 32189 萬元，剔除價(jià)錢成分本質(zhì)購(gòu)置力延長(zhǎng) 2.1%。住戶購(gòu)置力的連接提高奠定餐飲業(yè)連接延長(zhǎng)的普通；

2）互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)本領(lǐng)興盛及耗費(fèi)便利化需要進(jìn)一步提高帶來餐飲外賣商場(chǎng)趕快興盛。

按照華夏飯館協(xié)會(huì)計(jì)統(tǒng)計(jì)計(jì)的數(shù)據(jù)，2013-2020 我國(guó)餐飲外賣商場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)速度高達(dá) 45%，在餐飲商場(chǎng)中浸透率由 2.0%加快提高至 16.8%；將來跟著外賣效勞場(chǎng)景的拓展和用戶需要進(jìn)一步深入以及餐飲物流連接優(yōu)化，住戶購(gòu)置力穩(wěn)步提高，不妨估計(jì)餐飲外賣仍將維持強(qiáng)勁延長(zhǎng)。

將來5年餐飲外賣包裝需要趕快延長(zhǎng)。

外賣范圍暫時(shí)對(duì)一次性塑料餐具用量較大，在海內(nèi)可降解塑料短期內(nèi)生產(chǎn)能力不及且本錢較高的后臺(tái)下，咱們覺得紙質(zhì)餐具是較為理念的代替產(chǎn)物。咱們對(duì)截止 2025 年外賣范圍訂單量及單個(gè)訂簡(jiǎn)單次性塑料餐具量舉行了猜測(cè)，并對(duì)傍邊的可降解塑料及紙包裝占比舉行了假如，估測(cè)計(jì)算出食物包裝紙代替餐飲外賣范圍一次性塑料餐具范圍約為 213 萬噸。

（2）沖調(diào)冷飲料帶來食物包裝行業(yè)第二延長(zhǎng)弧線

跟著年青耗費(fèi)集體興起新型茶飲趕快興盛：

1）以喜茶、奈雪的茶、茶顏悅色等為典范代辦的新型茶飲遭到年青耗費(fèi)集體的喜愛。

按照灼識(shí)接洽的統(tǒng)計(jì)，按零賣耗費(fèi)價(jià)格計(jì)劃，2020 年華夏茶商場(chǎng)范圍 4107 億元，占同期非乙醇類飲料商場(chǎng)的 33.3%，估計(jì)到 2025 年將延長(zhǎng)至 8102 億元；

2）現(xiàn)制茶飲普遍都需用瓷盒包裝。

2015-2020 華夏現(xiàn)制茶飲商場(chǎng)范圍趕快興盛，復(fù)合增長(zhǎng)速度 21.9%，在華夏茶商場(chǎng)浸透率由 16%提高至 28%，按照灼識(shí)接洽現(xiàn)制茶浸透率還將于 2025 年提高至 42%，屆時(shí)商場(chǎng)范圍將延長(zhǎng)至 3400 億元。

紙包裝在單杯茶飲本錢占比中較低，存戶對(duì)包裝價(jià)錢不敏銳：

1）按照灼識(shí)接洽統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，截止 2020 年高端茶飲品牌平衡每單出賣價(jià)格 35 元，中低端品牌平衡每單出賣價(jià)格 10~15 元安排；

2）按照 36kr 對(duì)一杯多肉葡萄本錢的拆分，不妨看到單杯茶包裝本錢 1~1.5 元，在含奶蓋、葡萄原汁、其余輔料、茶湯、葡萄果肉的總本錢中，杯子+杯蓋+杯托+杯帽+打包帶核計(jì)紙包裝本錢占比 8%安排。

將來茶飲紙包裝商場(chǎng)空間較大：

按照上述消息，另假如平衡每筆訂單購(gòu)置杯數(shù)為 2 杯，在此普通上咱們估測(cè)計(jì)算到 2025 年茶飲紙包裝（含杯子、杯蓋、杯托、打包袋）范圍約 274 億元，相較 2020 年有約 184 億元的商場(chǎng)增量空間，若按食物包裝紙均價(jià) 6000 元/噸計(jì)劃（五洲特紙往日 4 每年平均價(jià)）茶飲商場(chǎng)帶來的食物包裝紙?jiān)隽靠臻g約 307 萬噸。

跟著耗費(fèi)晉級(jí)，咖啡茶動(dòng)作休閑、應(yīng)酬的一種要害辦法獲得了趕快興盛，咖啡茶商場(chǎng)中食物 紙包裝需要主展現(xiàn)磨咖啡茶需要增長(zhǎng)速度高于行業(yè)增長(zhǎng)速度：

1）咖啡茶商場(chǎng)囊括現(xiàn)磨咖啡茶、掛耳咖啡茶、速溶咖啡茶等，而現(xiàn)磨咖啡茶是咖啡茶商場(chǎng)里紙包裝需要的權(quán)門。2018 年寰球現(xiàn)磨咖啡茶浸透率已到達(dá) 81%，而我國(guó)同期僅 25%的程度；

2）按照弗利沙文統(tǒng)計(jì)，2016-2018 海內(nèi)現(xiàn)磨咖啡茶商場(chǎng)增長(zhǎng)速度鮮明高于咖啡茶行業(yè)完全增長(zhǎng)速度，并估計(jì)將來現(xiàn)磨咖啡茶仍將以高于行業(yè)增長(zhǎng)速度延長(zhǎng)，到 2023 年現(xiàn)磨咖啡茶商場(chǎng)范圍將到達(dá) 1579 億元，較 2020 年復(fù)合增長(zhǎng)速度高達(dá) 35.6%。

將來五年現(xiàn)磨咖啡茶帶來食物紙包裝需要增量約 78 萬噸：

按照上述消息，同聲提出以次假如：

1）2024-2025 的咖啡茶耗費(fèi)增長(zhǎng)速度沿用 2018-2023 的復(fù)合增長(zhǎng)速度 8.6%；

2）假如現(xiàn)磨咖啡茶浸透率到 2025 年提高至 60%；

3）單杯咖啡茶紙包裝本錢沿用瑞幸咖啡茶的單杯低值易耗品本錢。由此咱們估測(cè)計(jì)算展示磨咖啡茶紙包裝的需要到 2025 年將延長(zhǎng)至 65.8 億元，較 2020 年有近 47 億商場(chǎng)空間的增量，復(fù)合增長(zhǎng)速度 28.2%，若按食物包裝紙均價(jià) 6000 元/噸計(jì)劃（五洲特紙往日 4 每年平均價(jià)）現(xiàn)磨咖啡茶商場(chǎng)帶來的食物包裝紙?jiān)隽靠臻g約 78 萬噸。

（3）液態(tài)包裝國(guó)產(chǎn)代替化希望翻開食物包裝行業(yè)第三延長(zhǎng)弧線

原紙是食物包裝紙的重要載體，起寧?kù)o維持效率；按照國(guó)度統(tǒng)計(jì)局，我國(guó)液態(tài)奶產(chǎn)量由 2001 年的 1025.5 萬噸延長(zhǎng)至 2020 年 3440.14 萬噸，每年平均增長(zhǎng)速度 6.6%。

液態(tài)包裝國(guó)產(chǎn)代替化進(jìn)一步翻開食物包裝紙需要空間：

按照 IMF 統(tǒng)計(jì)，2019 年我國(guó)每人平均液態(tài)奶耗費(fèi)量 41kg，與茶飯構(gòu)造一致的阿曼（每人平均液態(tài)奶耗費(fèi) 69kg）比擬也有較大差異；我國(guó)液態(tài)奶包裝商場(chǎng)長(zhǎng)久被海外企業(yè)把持，海外液態(tài)包裝企業(yè)目標(biāo)于和海外原紙消費(fèi)商協(xié)作。

如利樂公司長(zhǎng)久吞噬海內(nèi)液態(tài)包裝商場(chǎng)第一，同聲長(zhǎng)久和海外原紙供給商如斯道拉恩索、BillerudKorsn?s 等協(xié)作，跟著近幾年外鄉(xiāng)液態(tài)包裝企業(yè)的興起，希望打建國(guó)內(nèi)原紙消費(fèi)企業(yè)加入液態(tài)包裝商場(chǎng)。

（4） 簡(jiǎn)單面帶來寧?kù)o延長(zhǎng)需要

簡(jiǎn)單面世場(chǎng)回暖帶來食物包裝紙的寧?kù)o需要。

按照寰球簡(jiǎn)單面協(xié)會(huì)計(jì)統(tǒng)計(jì)計(jì)海內(nèi)簡(jiǎn)單面需要自 2016 年起穩(wěn)步提高，2016-2020 簡(jiǎn)單面需要復(fù)合增長(zhǎng)速度 3.5%。

個(gè)中容器面動(dòng)作簡(jiǎn)單面中的中高端產(chǎn)物，商場(chǎng)份額連接減少，以康師父為例，2013-2020 容器面出賣占比連接在 45%之上，2019 年占比逼近 50%。

容器面是簡(jiǎn)單面中的重要耗費(fèi)食物紙包裝的產(chǎn)物，跟著容器面包車型的士穩(wěn)步提高，食物包裝紙的需要也穩(wěn)步延長(zhǎng)。

將來五年簡(jiǎn)單面包裝紙需要復(fù)合增長(zhǎng)速度 8.2%，增量空間約 30 萬噸。

按照智研接洽統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2020-2025 年海內(nèi)簡(jiǎn)單面需要希望由 443 億份延長(zhǎng)至 524.9 億份，另按照智研接洽統(tǒng)計(jì)的 2020 年康師父行業(yè)市占率 43.2%。

按照康師父公司財(cái)報(bào)，2020年康師父面碗金額占比46%，經(jīng)過淘寶、天貓等線上平臺(tái)咱們估測(cè)計(jì)算康師父容器面均價(jià)4.5元/桶安排，據(jù)此陰謀2020年康師父容器面銷量占比40%安排并以此動(dòng)作容器面包車型的士行業(yè)浸透率參數(shù)，在此普通上提出以次假如：

1）到2025年容器面世占率提高至50%，

2）沿用康師父搶手產(chǎn)物“康師父香辣牛肉面”的桶裝克重35g動(dòng)作行業(yè)單個(gè)面碗桶裝克重；歸納之上咱們估測(cè)計(jì)算出簡(jiǎn)單面包裝紙需要希望到2025年提高至92萬噸。

3、行業(yè)會(huì)合度對(duì)立較高，需要大于需要 食物包裝紙行業(yè)比賽格式對(duì)立較好。

按照卓創(chuàng)資源訊息，2020年白卡紙行業(yè)生產(chǎn)能力范圍約1122萬噸，按照華夏財(cái)產(chǎn)接洽匯報(bào)網(wǎng)頒布的數(shù)據(jù)，暫時(shí)白卡紙卑劣需要中食物卡占比約 25%，據(jù)此預(yù)算食物卡范圍約280萬噸，個(gè)中重要消費(fèi)企業(yè)囊括五洲特紙（78萬噸生產(chǎn)能力）、宜賓紙業(yè)（25萬噸生產(chǎn)能力）、太陽紙業(yè)（20萬噸生產(chǎn)能力），公司生產(chǎn)能力占比28%，鮮明高于太陽紙業(yè)和宜賓紙業(yè)。

行業(yè)將來生產(chǎn)能力投放過度。

按照卓創(chuàng)資源訊息，行業(yè)將來白卡紙投放主假如社會(huì)卡，食物包裝紙上面除公司來歲50萬噸生產(chǎn)能力寧?kù)o開釋及2023H20萬噸液體包裝紙投入生產(chǎn)外，行行業(yè)內(nèi)部白鶴股子將于2022年投放33萬噸的食物卡紙，另有240萬噸的紙基名目將于2023-2024連接投入生產(chǎn)。

行業(yè)完全需要大于需要。

咱們假如平衡單噸食物包裝紙價(jià)錢沿用公司近 4 年平衡售價(jià)為6000元/噸，貫串前述估測(cè)計(jì)算得出2020年食物包裝紙總需要為273.3萬噸，預(yù)期到2025年需要會(huì)減少到871.1萬噸，將來5 年增量空間近600萬噸。需要端按照咱們整治得情景，將來2-3年行業(yè)生產(chǎn)能力增量約350萬噸，完全上需要增量大于需要增量，賽道景氣派較高。

（二）格拉辛紙：不干膠啟發(fā)格拉辛紙商場(chǎng)延長(zhǎng)

1、特快專遞物流激動(dòng)標(biāo)簽商場(chǎng)延長(zhǎng)

格拉辛紙過程超壓后，紙張質(zhì)量精致、平均、有很好的內(nèi)貫串強(qiáng)度和通明度，是創(chuàng)造囊括線形碼在前的各類標(biāo)簽、各類不干膠成品和膠帶或有黏性產(chǎn)業(yè)用品等的常用離型資料。

受益于日用化學(xué)工業(yè)、酒品、飲料等行業(yè)興盛，商品包裝關(guān)系的標(biāo)簽需要量連接延長(zhǎng)，商場(chǎng)范圍連接夸大。

2017-2020寰球標(biāo)簽商場(chǎng)范圍由374億美元延長(zhǎng)至432.5億美元，每年平均增長(zhǎng)速度5%，按此增長(zhǎng)速度估測(cè)計(jì)算到 2024 年寰球標(biāo)簽商場(chǎng)范圍將到達(dá) 526 億美元。

海內(nèi)標(biāo)簽印刷商場(chǎng)范圍增長(zhǎng)速度高于寰球。

華夏是寰球最大的標(biāo)簽消費(fèi)國(guó)和耗費(fèi)國(guó)，按 2020 年商場(chǎng)范圍計(jì)劃海內(nèi)標(biāo)簽商場(chǎng)占比 18%。2016-2020 海內(nèi)標(biāo)簽印刷商場(chǎng)范圍由 392.7 億元 延長(zhǎng)至 540 億元，每年平均復(fù)合增長(zhǎng)速度 8.3%高于寰球增長(zhǎng)速度，估計(jì) 2021 年商場(chǎng)范圍將到達(dá) 600 億元。

不干膠標(biāo)簽需要連接延長(zhǎng)將啟發(fā)標(biāo)簽商場(chǎng)興盛。

從標(biāo)簽細(xì)分品類看，不干膠標(biāo)簽是標(biāo)簽商場(chǎng)的主宰產(chǎn)物，按照公司召募證明書表露的數(shù)據(jù)，2017 年不干膠標(biāo)簽在標(biāo)簽商場(chǎng)中占 比 58%且將來仍是商場(chǎng)合流。

按照華夏印刷及擺設(shè)東西產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，近幾年海內(nèi)不干膠標(biāo)簽耗費(fèi)量及每人平均不干膠耗費(fèi)延長(zhǎng)趕快，2011-2017 年除 2015 年外，海內(nèi)不干膠耗費(fèi)量均呈兩位數(shù)延長(zhǎng)。

不干膠運(yùn)用量的減少激動(dòng)格拉辛紙耗費(fèi)的延長(zhǎng)，2011-2018 年格拉辛紙產(chǎn)量由 0.6 萬噸延長(zhǎng)至 30.2 萬噸，復(fù)合增長(zhǎng)速度 75%。

暫時(shí)我國(guó)不干膠耗費(fèi)浸透率低于海內(nèi)，特快專遞行業(yè)的飛快興盛將激動(dòng)不干膠商場(chǎng)浸透率的提高。

華夏印刷及擺設(shè)東西產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)猜測(cè) 2019 年我國(guó)每人平均不干膠耗費(fèi)量 5.1 ㎡，遠(yuǎn)低于澳門大學(xué)利亞&新西蘭、北美、歐洲等老練商場(chǎng)每人平均耗費(fèi)程度。

物時(shí)髦業(yè)是不干膠標(biāo)簽的重要耗費(fèi)范圍，后疫情期間住戶線上耗費(fèi)風(fēng)氣連接培養(yǎng)疊加直播帶貨蒸蒸日上，激動(dòng)電貿(mào)易務(wù)趕快興盛。受電貿(mào)易務(wù)的激動(dòng)，特快專遞交易量連接延長(zhǎng)。

2017-2020跟著線上買賣額增長(zhǎng)速度放緩，特快專遞交易量增長(zhǎng)速度同步放緩，但每年平均增長(zhǎng)速度仍舊到達(dá)了27.7%。

更加在疫情下住戶網(wǎng)購(gòu)需要連接開釋，使得2020特快專遞交易增長(zhǎng)速度減少 6pct。

按照國(guó)度郵政局統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2021年 1-11 月特快專遞交易量累計(jì)同期相比+32.3%，后疫情期間預(yù)期特快專遞交易高景氣連接。

2、行業(yè)比賽格式及供應(yīng)和需求情景 行業(yè)會(huì)合度對(duì)立較高。我國(guó)格拉辛紙國(guó)產(chǎn)化發(fā)端于 2000 年，興盛于今按照公司表露的入股者聯(lián)系記載，格拉辛紙行業(yè)商場(chǎng)范圍 55 萬噸安排，經(jīng)過梳理關(guān)系公司公布，行業(yè)重要公司有五洲特紙生產(chǎn)能力 21 萬噸，市占率 37%，位居行業(yè)第一；其次為 UPM 和白鶴股子生產(chǎn)能力 15 萬噸安排，市占率均為 27%。范圍上風(fēng)帶來較高的厚利率。

與同業(yè)比擬，公司格拉辛紙具備較高的厚利率，重要在乎：

1）公司潛心于格拉辛紙的消費(fèi)和出賣，標(biāo)簽離型紙產(chǎn)物中的其余產(chǎn)物并未涉足，簡(jiǎn)單格拉辛紙生產(chǎn)能力較大，具備確定的本錢上風(fēng)；

2）公司在格拉辛紙消費(fèi)工藝上面具備確定的本領(lǐng)上風(fēng)，經(jīng)過連接矯正工藝配方，在保護(hù)產(chǎn)品德量的基礎(chǔ)下，靈驗(yàn)地遏制了本錢。

行業(yè)將來新增生產(chǎn)能力有限。

梳理行業(yè)重要公司將來格拉辛紙生產(chǎn)能力投放情景：行業(yè)完全生產(chǎn)能力擴(kuò)大產(chǎn)量較少，主假如民豐特紙?jiān)?2021 年 1 月 6 日公布對(duì) 2 條產(chǎn)線技術(shù)改造，技術(shù)改造實(shí)行后囊括離型原紙、食物包裝在前的預(yù)期核計(jì)投放生產(chǎn)能力 5 萬噸，名目樹立期 24 個(gè)月。行業(yè)暫時(shí)需要略大于需要。

按照之上消息，咱們提出以次假如：

1）后疫情期間特快專遞物流每年平均增長(zhǎng)速度維持 30%、爾后每年平均增長(zhǎng)速度放緩至 25%；

2）行業(yè)電子面單運(yùn)用率 98%，暫時(shí)合流物流企業(yè)電子面單運(yùn)用率在 98%安排；

3）面單本錢沿用光滑 2020 面單本錢數(shù)據(jù)；

4）格拉辛紙噸售價(jià)為五洲特紙近 4 每年平均價(jià)。估測(cè)計(jì)算得出外業(yè)暫時(shí)生產(chǎn)能力略大于需要，但跟著未 來需要端的連接開釋，生產(chǎn)能力會(huì)被靈驗(yàn)消化，到 2025 年格拉辛紙需要量將減少約 50 萬噸。

（三）熱變化印花紙：數(shù)碼印花翻開印花變化商場(chǎng)

熱變化印花紙漸漸翻開商場(chǎng)，行業(yè)會(huì)合度較高。熱轉(zhuǎn)印紙是一種載體，用特出的熱轉(zhuǎn)印泥墨把百般圖案印刷在上頭，而后經(jīng)過溫度和壓力將圖案再變化到產(chǎn)物上，卑劣運(yùn)用范圍囊括化學(xué)纖維、塑料、非金屬、皮子等外表的印花。

2018 年我國(guó)熱轉(zhuǎn)印產(chǎn)量 19.2 萬噸，同期相比延長(zhǎng) 3.2%，2011-2018 年 CAGR 到達(dá) 9.6%。數(shù)碼熱轉(zhuǎn)印本領(lǐng)動(dòng)作較新的印花本領(lǐng)，暫時(shí)海內(nèi)運(yùn)用并不普遍，將來希望翻開商場(chǎng)空間。

數(shù)碼印花紙將啟發(fā)變化印花紙需要的延長(zhǎng)。

熱變化印花紙的最大商場(chǎng)為熱升華轉(zhuǎn)印，重要用來化學(xué)纖維裝束或面料的印花，發(fā)端于 2000 年后噴墨數(shù)碼打字與印刷本領(lǐng)的普遍，2018 年數(shù)碼熱升華轉(zhuǎn)印紙需要約為 5~6 萬噸，占比 25%~30%。

按照 WTiN 統(tǒng)計(jì) 2011-2019 寰球數(shù)碼印花趕快興盛，在印花總商場(chǎng)中數(shù)碼印花卉市場(chǎng)占率由 1%提高至 7.2%，歐洲商場(chǎng)數(shù)碼印花卉市場(chǎng)占率已到達(dá) 40%之上，海內(nèi)數(shù)碼印花浸透率尚不及 2%，咱們確定將來海內(nèi)數(shù)碼印花需要會(huì)連接提高，重要鑒于：

1）數(shù)碼印花環(huán)境保護(hù)上風(fēng)鮮明：

數(shù)碼印花工藝中因不須要廢漿處置，數(shù)碼直噴傳染水平只是是保守傳染的1/25，而數(shù)碼熱轉(zhuǎn)印不妨實(shí)行零排放；

2）國(guó)產(chǎn)超高速打字與印刷機(jī)（single-pass）帶來更高效、低本錢的消費(fèi)激動(dòng)數(shù)碼熱轉(zhuǎn)印興盛：

按照紙業(yè)網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)超高速打字與印刷機(jī)可實(shí)行 3-5 萬米/天的打字與印刷功效，遠(yuǎn)高于保守產(chǎn)業(yè)蓮蓬頭打字與印刷機(jī)形式，高功效帶來的是本錢的低沉，暫時(shí)數(shù)碼熱轉(zhuǎn)印價(jià)錢不妨實(shí)行 3 元/米以次，十分于傳 統(tǒng)印花價(jià)錢程度。在海內(nèi)環(huán)境保護(hù)禁錮趨緊疊加消費(fèi)本錢連接下行下數(shù)碼印花商場(chǎng)希望連接夸大。

三、公司比賽上風(fēng)及將來看點(diǎn) （一）籌備妥當(dāng)、功績(jī)穩(wěn)步蔓延、ROE 居于較高程度

生產(chǎn)能力提高、處置優(yōu)化，啟發(fā)出賣凈稅率延長(zhǎng)。

2016-2021Q3，公司出賣凈稅率為 6.30/9.22/7.69/8.39/12.85/11.70%。公司凈稅率振動(dòng)重要受產(chǎn)物厚利率變化感化，2018 年凈稅率低沉主假如食物包裝紙、格拉辛紙厚利率貶低所致。

2018 年此后，跟著公司體量延長(zhǎng)，范圍上風(fēng)連接突顯，且公司歸納處置本領(lǐng)崇高，降低成本增效實(shí)行有力，功夫費(fèi)率較低，使得公司出賣凈稅率穩(wěn)步延長(zhǎng)。

2021Q3 受原資料木漿價(jià)錢、煤炭等動(dòng)力本錢、新管帳規(guī)則等多成分感化，公司前三季度厚利率同期相比低沉，感化 Q3 凈稅率降至 11.70%。估計(jì)將來跟著高品質(zhì)生產(chǎn)能力連接連接投入生產(chǎn)，處置連接優(yōu)化，公司結(jié)余本領(lǐng)希望連接提高。

財(cái)產(chǎn)欠債率呈低沉趨向，財(cái)政構(gòu)造向好革新。

2016-2021Q3，公司財(cái)產(chǎn)欠債率為79.09/68.95/59.09/59.96/50.30/49.97%，自2016年來連接低沉；有息欠債率為47.01/47.33/54.72/59.39/57.73/58.33%，在同業(yè)中居于平淡程度。

與行業(yè)內(nèi)部公司比擬，公司財(cái)產(chǎn)欠債率程度略高，重要因?yàn)槭墙灰谆I備資本根源除自有資本外重要經(jīng)過錢莊貸款，震動(dòng)欠債金額較大。跟著公司財(cái)產(chǎn)總體范圍連接夸大以及掛牌后籌融資渠道連接拓寬，財(cái)產(chǎn)欠債率呈低沉趨向。

漿價(jià)和生產(chǎn)能力變化感化周轉(zhuǎn)率，存貨周轉(zhuǎn)和總財(cái)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均高度于可比公司。

2016-2021Q3，存貨周轉(zhuǎn)率為6.82/8.16/9.29/8.71/6.19/4.79，呈先升后降趨向，重要由紙漿價(jià)錢振動(dòng)和生產(chǎn)能力變革所致。

公司存貨周轉(zhuǎn)率高于可比公司，重要因?yàn)槠洳捎靡凿N定產(chǎn)的籌備戰(zhàn)略，為存戶供給定制化產(chǎn)物。其余，公司存戶構(gòu)造基礎(chǔ)寧?kù)o，在手訂單充溢，使公司得以維持對(duì)立較低的倉(cāng)庫(kù)儲(chǔ)存商品程度，以及保護(hù)新增生產(chǎn)能力的消化。

2016-2021Q3，總財(cái)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.14/1.27/1.24/1.06/0.89/0.75，呈低沉趨向，重要因?yàn)槭请S 著連年生產(chǎn)能力與范圍連接蔓延，公司提早購(gòu)買擺設(shè)等消費(fèi)材料，引導(dǎo)總財(cái)產(chǎn)范圍提高，總財(cái)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略有下滑。與行業(yè)內(nèi)部公司比擬，公司總財(cái)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高，因?yàn)樵诤豕九d建名目以購(gòu)買高性價(jià)比紙機(jī)并自行技術(shù)改造的形式為主，加入相較同行更少。

2020年存貨周轉(zhuǎn)率和總財(cái)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅低沉是由于疫情功夫存戶竣工引導(dǎo)倉(cāng)庫(kù)儲(chǔ)存商品減少，為提防原資料價(jià)錢振動(dòng)感化舉行大概量、廉價(jià)位的原資料存貨。

2021Q3，跟著生產(chǎn)能力與范圍的連接蔓延引導(dǎo)公司總財(cái)產(chǎn)范圍提高，相映總財(cái)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略有下滑。將來跟著生產(chǎn)能力漸漸開釋，周轉(zhuǎn)率希望回復(fù)至較高程度。

ROE 居于行業(yè)較高程度。

2016-2021Q3，ROE為34.28/45.03/26.03/21.92/25.11/17.60%。2020年公司ROE為25.11%，其余四家可比公司ROE平衡值為2.62%，公司ROE程度明顯高于行業(yè)平衡值。

2018年公司ROE同期相比低沉19pct，重要因?yàn)槭?018年股東錢幣資本增資1.83億元引導(dǎo)權(quán)力乘數(shù)低沉,同聲受紙漿價(jià)錢飛騰和其余格拉辛紙廠商生產(chǎn)能力開釋感化，出賣成本率低沉。

2019年，ROE低沉的重要因?yàn)槭歉窭良埉a(chǎn)線投入生產(chǎn)后還未滿產(chǎn)，財(cái)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低沉所致。

2020年ROE展示上升，重要由于范圍效率突顯，原資料價(jià)錢低位運(yùn)轉(zhuǎn)致厚利率提高，以及疫情功夫公司保護(hù)消費(fèi)寧?kù)o。

2021Q3 ROE低沉幅度較大，主假如由于出賣凈稅率、權(quán)力乘數(shù)和財(cái)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的共通下滑引導(dǎo)。

與行業(yè)內(nèi)部公司比擬，公司ROE較高，重要由于財(cái)產(chǎn)匯報(bào)率較高。將來跟著新增生產(chǎn)能力實(shí)足開釋，財(cái)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高將督促ROE進(jìn)一步普及。

（二）存戶壁壘——深度綁定中心大存戶

深度綁定卑劣巨型存戶且存戶粘性好。

公司食物包裝紙的重要存戶為頂正包材、統(tǒng)奕包裝、岸寶團(tuán)體等，最后用戶為康師父、一致等巨型的食物飲料公司；公司格拉辛紙的重要存戶為Avery Dennison（艾利丹尼森）、冠豪高新技術(shù)等國(guó)表里著名標(biāo)簽紙消費(fèi)企業(yè)；公司描圖紙的重要存戶為無錫尚瑞等海內(nèi)著名企業(yè)；變化印花紙和文明紙的重要存戶為廈門建發(fā)紙業(yè)有限公司等企業(yè)。

2017-2021H中心存戶出賣額在總營(yíng)業(yè)收入中占比連接寧?kù)o在30%之上且公司與頂正包材、Avery Dennison、統(tǒng)奕包裝等巨型存戶均具備起碼 5 年的協(xié)作聯(lián)系，展現(xiàn)了較強(qiáng)的存戶粘性。

（三）構(gòu)造漿紙一體化，向內(nèi)深挖控本錢

自治漿可靈驗(yàn)貶低產(chǎn)物消費(fèi)本錢，熨平周期振動(dòng)。2018-2021H紙漿價(jià)錢完全體驗(yàn)了由高到低爾后再度拉升的進(jìn)程，太陽紙業(yè)依附自治漿的對(duì)立本錢上風(fēng)，淋膜原紙的厚利率受紙漿價(jià)錢振動(dòng)較小，一直寧?kù)o在26%安排。

與此對(duì)應(yīng)公司因沒有自治漿線，厚利率完全振動(dòng)幅度對(duì)立較大?？v向延申構(gòu)造林漿紙一體化，向內(nèi)發(fā)掘控本錢修建中心上風(fēng)。

公司于客歲年終在湖北省發(fā)端發(fā)端構(gòu)造林漿紙一體化名目樹立，參考太陽紙業(yè)林漿紙的構(gòu)造，若公司入股名目成功實(shí)行，屆時(shí)希望進(jìn)一步提高自己結(jié)余本領(lǐng)及抗周期本領(lǐng)。

（四）加碼“食物包裝”交易——加快功績(jī)開釋

生產(chǎn)能力連接投放，消費(fèi)范圍趕快夸大。

截止2021年 12 月，公司仍舊具有 135 萬噸造紙生產(chǎn)能力，個(gè)中

1）公司特種紙交易：食物包裝紙 78 萬噸、格拉辛紙 21 萬噸、轉(zhuǎn)印紙 5 萬噸和描圖紙 0.7 萬噸；

2）大量紙交易：公司仍舊具備雙膠紙生產(chǎn)能力 30 萬噸。

新生產(chǎn)能力投放估計(jì)增厚厚利近 6 億元。公司江西 50 萬噸食物包裝紙名目已于近期投入生產(chǎn)，估計(jì)來歲開釋 70%的生產(chǎn)能力，依照 1400 元/噸厚利估測(cè)計(jì)算，50 萬噸食物卡希望奉獻(xiàn)近 5 億厚利；其余 2021Q1 投入生產(chǎn)的文明紙生產(chǎn)能力將于來歲寧?kù)o運(yùn)轉(zhuǎn)，咱們估測(cè)計(jì)算該局部可增厚約 6100 萬厚利。

四、匯報(bào)歸納估計(jì)禁塑令助力特種紙行業(yè)趕快興盛，而食物包裝紙是特種紙范圍的優(yōu)質(zhì)賽道，具備高壁壘、高結(jié)余、需要高延長(zhǎng)的特性。

公司卡位食物包裝紙優(yōu)質(zhì)賽道，市占率行業(yè)超過，具有中心存戶上風(fēng)及較強(qiáng)的處置本領(lǐng)，ROE高于同業(yè)可比公司，湖北林漿紙一體化名目希望普及公司抗原資料振動(dòng)本領(lǐng)，進(jìn)一步挖深城池。

同聲公司主動(dòng)加碼構(gòu)造食物包裝紙交易，將來生產(chǎn)能力寧?kù)o開釋希望加快功績(jī)生長(zhǎng)。

商量近期本錢端價(jià)錢飛騰帶來功績(jī)短促承壓，咱們安排2021-2023年公司歸母凈成本猜測(cè)辨別為4.01/6.51/8.03億元（前值7.51/11.18/15.39億元），對(duì)應(yīng) EPS 辨別為1.00/1.63/2.01元/股（前值1.88/2.80/3.85元/股），對(duì)應(yīng) PE 辨別為 23/14/12 倍。

參考一致估值法，安排目的價(jià)至34.7元。

五、危害提醒 1．紙漿價(jià)錢連接居高不下：

經(jīng)過敏銳性領(lǐng)會(huì)，紙漿每變化1%，對(duì)公司厚利率感化0.6pct，即使將來紙漿價(jià)錢連接居高不下或進(jìn)一步飛騰，會(huì)加劇公司本錢端壓力，減少結(jié)余本領(lǐng)；

2．紙價(jià)大幅下滑：

對(duì)立紙漿，公司厚利率對(duì)紙價(jià)更為敏銳，紙價(jià)每變化1%感化厚利率0.73pct，若紙價(jià)大幅下滑，會(huì)徑直感化公司功績(jī)開釋；

3．禁塑令下行業(yè)需要大幅不迭預(yù)期：

公司將來功績(jī)延長(zhǎng)離不開發(fā)銀行業(yè)需要的擴(kuò)大容量，若需要大幅不達(dá)預(yù)期，會(huì)感化公司功績(jī)的延長(zhǎng)；

4．生產(chǎn)能力投放不迭預(yù)期：

公司功績(jī)估測(cè)計(jì)算鑒于生產(chǎn)能力寧?kù)o開釋，若生產(chǎn)能力投放不迭預(yù)期，功績(jī)延長(zhǎng)或不迭預(yù)期。

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